Get Adobe Flash player

Значение инвестиционных достижений Уоррена Баффета сложно переоценить. Это единственный управляющий, показавший положительные результаты на длительном (более 40 лет) отрезке времени. Стоимость акций инвестиционной компании Berkshire Hathaway, которая консолидирует все инвестиционные приобретения У.Б., с 1965 по 2005 г. приростала в среднем на 21,5% в год, в то время как средний рост индекса S&P500 на том же отрезке времени составил 10,5% в год. В то же время пример У.Б. активно эксплуатируют продавцы инвестиционных услуг — чтобы доказать, что активное управление инвестированным капиталом может превзойти пассивное инвестирование, основанное на следовании инвестора за рынком и широкой  диверсификации активов. На самом деле (и это мы покажем в данной статье), высокая результативность инвестиционной деятельности У.Б. связана не столько с возможностями фондового рынка, сколько с преимуществами инвестирования в бизнес.Чтобы понять основные положения инвестиционной стратегии У.Б., обратимся к первоисточнику — книге «Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями». Материалом для данной книги послужили ежегодные письма-обращения У.Б. к держателям акций Berkshire Hathaway, в которых У.Б. раскрывает принципы, которыми он руководствуется при принятии инвестиционных решений. Мы не будем пересказывать содержание книги, а просто выделим основные составляющие инвестиционной стратегии У.Б., которые может использовать в  своей практике любой частный инвестор.

Используйте законы для собственной выгоды

Одной из «визитных карточек» инвестиционной стратегии У.Б. является использование особенностей законодательства для увеличения получаемого дохода и расширения спектра инвестиционных возможностей. На практике это означает, что если вам и У.Б. предоставить один и тот же капитал и одну и ту же сделку, то доход, полученный У.Б, будет больше, чем ваш. Дело в том, что когда вы инвестируете как физическое лицо, вы можете инвестировать только те деньги, которые остались после удержания налогов. По закону ваш наниматель обязан удерживать подоходный налог в пользу государства при начислении заработной платы — до того, как вы получите деньги на руки. Корпорации (и не только США) имеют возможность переносить сроки уплаты налога, что позволяет им инвестировать деньги до обложения их налогом. Чтобы понять, как различие в сроках оплаты налогов отражается на доходности, приведем простой (точнее, упрощенный для лучшего понимания) пример. Вы как физическое лицо получаете доход в 1000$ и решаете инвестировать его. Из начисленной суммы наниматель удерживает 12% и перечисляет вам 880$, которые вы инвестируете на год под 30% годовых, что позволяет вам получить доход в 264$. После того, как из полученного дохода брокер удержит налог (12%), ваш доход составит 232$. Таким образом, ваш суммарный капитал составит 1112$. У.Б. инвестирует 1000$ через корпорацию Berkshire Hathaway, что позволяет перенести сроки уплаты налога (12%) к концу года. При той же доходности (30% годовых) доход Berkshire Hathaway от инвестиционной деятельности составит 300$, а суммарный капитал после уплаты налога — 1144$ (1300$*(100%-12%)). Таким образом, налоговые преимущества позволили Berkshire Hathaway получить больший по сравнению с частным инвестором доход при прочих равных условиях инвестирования.

Еще одно преимущество юридического лица — возможность обойти законодательные ограничения в инвестиционной деятельности. Дело в том, что законодательство США (как и многих других стран) запрещает физическим лицам и взаимным фондам инвестировать в инструменты, которые по мнению правительства сопряжены с высоким риском потери капитала. Такая мера используется для того, чтобы защитить частных инвесторов от высоких потерь вследствие неправильных инвестиционных решений, однако по факту данные меры привели к существенному сужению инвестиционных возможностей, доступных частному инвестору. Юридическое лицо, которое распоряжается собственным капиталом (вернее, капиталом держателей акций), не попадает под действие данных ограничений и может использовать более широкий спектр инвестиционных инструментов. Одни инструменты У.Б. использует для передержки капитала до появления лучших инвестиционных возможностей. Это:

а) долгосрочные бумаги с фиксированным доходом — корпоративные облигации, часто с дополнительными условиями (например, правом обмена на обычные акции вместо погашения), которые имеют доходность, близкую к средней рентабельности предприятий или выше.

б) среднесрочные бумаги с фиксированным доходом — привилегированные акции, позволяющие получить доходность, близкую к средней рентабельности предприятий и в то же время достаточно ликвидные, чтобы при необходимости продать их.

в) краткосрочные заменители денег — облигации правительства, муниципалитетов, некоторых предприятий со сроком погашения до 1 года, основная цель которых компенсировать снижение реальной стоимости денег вследствие инфляции.

Другие инструменты У.Б. использует для инвестиций наряду с приобретением долей предприятий, что позволяет ему «добивать» итоговую доходность во времена, когда фондовый рынок лишен хороших инвестиционных возможностей:

а) арбитраж, в том числе с валютными парами,

б) прямые инвестиции в бизнес,

в) займы устойчивым и платежеспособным компаниям (подробнее здесь).

Третье преимущество юридического лица — практическая реализация принципов управления, которые У.Б. называет «ориентированными на собственника».  Речь идет о создании такой модели отношений между управляющими и бенефициарами (собственниками капитала), которая а) исключила бы конфликт интересов, б) позволяла бы инвесторам, разделяющим инвестиционную стратегию Berkshire, приобретать активы с минимальными операционными издержками.

Таким образом, Berkshire как юридическое лицо в форме акционерного общества была выбрана У.Б. для того, чтобы консолидировать средства группы собственников и инвестировать их, используя налоговые преимущества и широкий спектр инвестиционных возможностей.

Инвестируйте в реальный сектор экономики

Стратегическая цель Berkshire, на которую ориентируется в своей работе У.Б. — держать высокий (15-25%) темп прироста внутренней стоимости компании в расчете на акцию. Основное средство достижения поставленной цели — приобретение диверсифицированной группы компаний (1), которые генерируют поток денежных средств (2) и стабильно обеспечивают рентабельность капитала выше средней (3). Обратите внимание на четкую расстановку акцентов. У.Б. говорит не о приобретении акций, а о приобретении различных компаний, соответствующих определенным критериям (денежный поток и рентабельность капитала). Иначе говоря, У.Б. инвестирует не в акции, он инвестирует в бизнес посредством приобретения доли в нем. Именно поэтому У.Б. держит эти ценные бумаги так долго и не собирается продавать их, даже если финансовые результаты некоторых компаний начинают ухудшаться.

Почему Уоррен Баффет инвестирует в бизнес? >>>

Инвестирование в бизнес через приобретение акций означает прежде всего изменение мышления инвестора при работе на фондовом рынке. Инвестор, который инвестирует в бизнес, будет ждать не повышения курса ценных бумаг, а его снижения, чтобы приобрести право участия в бизнесе по цене, обеспечивающей отдачу на инвестированный капитал выше среднего по рынку значения. Такой инвестор не будет ожидать изменения цены на акции на 25%, он будет ожидать, что участие в акционерном капитале компании позволит получить прирост инвестиций в размере 25% годовых. Такой инвестор не будет формировать диверсифицированный портфель из различных акций в надежде, что рост цены по одним бумагам компенсирует падение цены по другим, он будет стремиться приобретать акции определенных компаний по выгодной цене (не диверсифицирует, а концентрирует портфель). Такой инвестор предпочитает самостоятельно отбирать предложения для инвестиций, использует брокерские услуги только для того, чтобы приобрести определенные бумаги, старается максимально снизить операционные издержки. Такой инвестор видит в акциях облигации с переменной ставкой (т.е. не капиталовложение на время, а постоянный доходный актив, доход по которому капитализируется). Исходя из данной позиции, покупка акций является по сути предложением стать совладельцем бизнеса, а значит предполагает, что прежде, чем соглашаться на сделку, надо понять, какой бизнес с точки зрения экономических результатов вам предлагают и насколько оправдана запрашиваемая цена. Хорошие инвестиции с точки зрения У.Б. — это предложение стать совладельцем компании с устойчивым в будущем денежным потоком по привлекательной цене.

Будьте аккуратны в использовании заемного капитала

Berkshire очень осторожно подходит к долговому финансированию. По мнению У.Б., лучше отказаться от интересных возможностей, чем допустить нарушение обязательств перед акционерами, кредиторами и держателями страховых полисов дочерних страховых компаний. Это не означает, что У.Б. не использует заемный капитал, важно, как именно он его использует. У.Б. всегда четко следит за платежным балансом и старается использовать бесплатный (не требующий затрат на обслуживание) заемный капитал. Это отложенные налоговые обязательства, страховые взносы дочерних страховых компаний, выпуск новых акций. К последнему способу Berkshire, как правило, прибегает редко, используя его только в том случае, когда приобретает актив, стоимость которого превышает стоимость выпущенных акций. Таким образом, У.Б. нашел способ использовать заемный капитал без затрат на его обслуживание, что позволяет использовать эффект рычага, что еще больше увеличивает доходность инвестиционной деятельности в расчете на собственный капитал.

Реинвестируйте доход от инвестиций

Критерием эффективности инвестиционной деятельности Berkshire У.Б. называет прирост ее рыночной стоимости в расчете на 1 доллар нераспределенной прибыли, которые остались в распоряжении компании. По мнению У.Б., эффективный инвестор должен ориентироваться не столько на рентабельность (чистая прибыль, полученная на инвестированный капитал), сколько на премию стоимости, которую он получает на реинвестированный доход. Иначе говоря, У.Б. предпочитает оставлять полученную прибыль в распоряжении компании всякий раз, когда считает, что компания сможет эффективно ей распорядиться. Почему именно так? Зачастую получение прибыли (если под прибылью мы понимаем прежде всего получение наличных денежных средств) сопряжено с операционными издержками и налогами на полученный доход. При этом, получив деньги, инвестор часто ищет возможность их снова инвестировать. В таком случае, рассуждает У.Б., не проще ли оставить прибыль в распоряжении компании, если компания может использовать ее таким образом, чтобы увеличить свою стоимость с премией в 10-20% к сумме инвестированной прибыли? Такой подход позволяет повысить итоговую «чистую» рентабельность инвестирования за счет уменьшения операционных издержек и использования силы сложных процентов.

Поймите разницу между ценой и стоимостью

У.Б. является известным критиком теории эффективного рынка (effective market theory, далее — ЕМТ), которой в настоящее время руководствуется большинство инвесторов (подробнее читайте здесь). Согласно ЕМТ, рыночная цена в каждый отдельный момент времени в полной мере отражает всю имеющуюся информацию об активе, поэтому бессмысленно пытаться обнаружить инвестиционный потенциал в текущей цене. У.Б. в свою очередь считает, что рыночная цена чаще отражает настроения участников, чем стоимость компаний, поэтому временами цена и стоимость могут различаться. Бывают оптимистичные рынки, когда инвесторы готовы покупать активы с премией к их действительной стоимости, а бывают пессимистичные рынки, когда цена на активы ниже их стоимости. Этот подход, который получил название стоимостного инвестирования (value investing), разработал и описал Бенджамин Грэхем в книге «Разумный инвестор» («The Intelligent Investor», 1949). В данной книге Грэхем показал, что рынок может как недооценить стоимость компании, так и переоценить ее, поэтому задача инвестора — на основании финансовых результатов деятельности компании определить реальную стоимость акции и соотнести ее с текущей рыночной ценой. Разница между ценой (то, что платишь) и стоимостью (то, что получаешь) определяет запас надежности бумаги, или другими словами потенциал ее роста, так как рынок рано или поздно сглаживает разницу между ценой и стоимостью. Описывая эту особенность рынка, Грэхем заметил, что в краткосрочной перспективе рынок подобен машине для подсчета голосов (имея в виду зависимость цен от настроения участников рынка), но на длинном отрезке времени он превращается в весы (имеется в виду конечное выравнивание цены и стоимости). Благодаря этой закономерности, как метко подметил У.Б., рынок перераспределяет собственность от активных к упорным.

Рынок может быть неэффективным, а риск — допустимым

Рассуждая о ЕМТ, У.Б. соглашается с тем, что рынок часто эффективен, но в то же время указывает на то, что рынок эффективен не всегда (почему это так, читайте здесь). Единственный случай, в котором У.Б. допускает использование ЕМТ — когда рынок эффективен, а вы недостаточно компетентны, чтобы изучать инвестиционные возможности отдельных компаний. Иными словами, использование ЕМТ оправдано в случае, если вы неквалифицированный инвестор и хотите защитить себя от своей же не компетентности (обратите внимание, речь не идет о защите от потерь).

Вторая ошибка, которую, по мнению У.Б., допускает EMT, касается понимания сути инвестиционного риска. ЕМТ предлагает понимать риск как степень возможного отклонения рыночной цены той или иной ценной бумаги относительно среднего по рынку значения. В соответствии с таким подходом, ценная бумага с более высоким отклонением от рынка будет считаться более рискованной, чем та, которая держится рынка. Однако такое определение риска часто приводит к тому, что инвестор отсекает ценные бумаги с высоким запасом надежности из-за того, что их цена падает на на 10-20% ниже среднего по рынку значения, и держится бумаг, которые не обладают сколь-нибудь значимым запасом надежности. Риск, по мнению У.Б., должен определяться следующими вопросами: 1) достоверность, с которой можно оценить долгосрочные экономические прогнозы; 2) уверенность в эффективности и разумности действий руководства компании; 3) уверенность в следовании руководства компании интересам акционеров; 4) цена покупки; 5) уровни налогообложения и инфляции, которые будут существовать и определять степень отличия покупательской способности дохода от номинальной его стоимости. Обобщенно, риск нужно понимать как возможный убыток, который инвестор способен понести в процессе инвестирования и которому противостоят его знания.

Моя гипотеза о природе инвестиционного риска >>>

Третья ошибка ЕМТ, по мнению У.Б., — метод страхования инвестиционного портфеля, основанный на использовании стоп-приказов для ограничения убытков и фиксирования прибыли, когда позиции закрываются по достижения целевого отклонения от заданной цены (например, на 10% выше или ниже). Такой метод, как показывает У.Б., подстраивается под волатильность рынка, следует за настроениями участников рынка, приводит к слишком быстрой продаже перспективных ценных бумаг и дает усредненный результат. Большинство инвесторов вообще склонны продавать бумаги, как только они стали показывать рост, чтобы зафиксировать прибыль, и держать падающие в цене бумаги, надеясь на их возврат к исходным позициям. Такая стратегия также нелепа, как были бы нелепыми действия садовника, который вырывает в саду цветы и поливает сорняки.

Таким образом, У.Б. понимает, что рынок может быть уязвимым, а риск — преувеличен, однако он не стремится обыграть рынок, но использует моменты его уязвимости, чтобы приобрести активы для долгосрочного держания.

Еще несколько рекомендаций от Уоррена Баффета

1) Одним из самых простых и надежных способов определения стоимости компании У. Б. считает метод дисконтирования денежных потоков (DCF). DCF — это процесс определения текущей стоимости актива (PV), если известна его будущая стоимость (FV), процентная ставка относительно периода выплаты (P), количество периодов выплаты (N). Формула дисконтирования выглядит как PV=FV/(1+P) в степени N (если считать, что каждая выплата присоединяется к сумме первоначально инвестированного капитала) или PV=FV/P, если считать, что каждая выплата распределяется в пользу инвестора. В качестве процентной ставки (P) обычно используется среднее по рынку значение или доходность альтернативных объектов инвестирования, например доходность государственных облигаций. Будущая стоимость (FV) обычно рассчитается на основе текущего денежного потока (CF). Если принять допущение, что денежный поток в последующие периоды сохранится и выплачиваться инвесторам, то FV=CF*N. Если предположить, что CF будет в каждом периоде прирастать на М процентов за счет реинвестирования денежного потока, FV следует рассчитать с наращением CF * (1+M) в степени N. Упрощенный способ рассчитать стоимость компании - сравнить ее с альтернативной суммой вложений в государственные облигации, которая понадобилась бы чтобы получить доход, равный чистой прибыли предприятия в расчете на одну акцию.

2) IPO редко происходит в виде предложения большей стоимости за меньшую цену, чаще всего наоборот управляющие закладывают в расчет стоимости предлагаемых акций будущее перспективы, чтобы выручить как можно больше средств от размещения акций. Лучшие возможности для приобретения ценных бумаг, по мнению У. Б., представляет именно фондовый рынок, где ценные бумаги переходят от одним владельцам к другим, в те времена, когда рынок настроен пессимистично и цены отражают в большей степени настроение участников рынка, чем стоимость компаний.

IPO белорусских предприятий >>>

3) У. Б. не инвестирует в высоко технологические компании из-за сложности определения их долгосрочных конкурентных преимуществ. Стоимость высоко технологических компаний в большей степени, чем любых других, основывается на ожиданиях инвесторов и сильно зависит от них.

4) У.Б. не рекомендует приобретать акции (читайте долю в бизнесе) только из-за низкой цены (стратегия »сигаретных окурков»), так как не всегда низкая цена указывает на недооцененность компании. В ряде случаев низкой цене может соответствовать низкая внутренняя стоимость. По мнению У.Б., лучше заплатить приемлемую цену за хорошо управляемые, перспективные компании, чем покупать дешево и ждать, что приобретенные компании в итоге окажутся перспективными. Чаще всего высокой стоимостью обладают перспективные компании и результативным управляющим составом: если нет любого из этих составляющих, компания может испытывать сложности и иметь ограниченные возможности для роста, как невозможно победить на скачках, имея только хорошую лошадь или только хорошего жокея.

5) Анализируя свой опыт взаимодействия с управляющим составом различных компаний, У.Б. отмечает такое распространенное явление как «институциональный императив», когда управленческие решения принимаются исходя не из стратегии развития компании, экономической конъюнктуры и соображений целесообразности, а в силу следования принятой практике, распространенным суждениям, решениям, принятыми другими компаниями.

6) Если в процессе изучения приобретаемой компании У.Б. обнаруживал значительное ухудшение финансового состояния, то он чаще всего отказывался от их приобретения. По мнению У. Б., если вы не являетесь профессиональным антикризисным управляющим или ликвидатором, от таких компаний лучше держаться подальше.

7) У.Б. подвергает критике распространенную практику эмиссии «мусорных» облигаций, когда компании, которые имели слишком низкую платежеспособность для привлечения заемного финансирования по рыночной стоимости, стали выпускать облигации, предлагающих более высокий по сравнению с рынком доход. Несмотря на то, что с точки зрения получаемого дохода такие бумаги выглядят более привлекательно, с точки зрения обеспечения (в виде финансовой устойчивости предприятия) они имеют больший риск, чем те бумаги, которые были выпущены компаниями, сумевшими получить финансирование по рыночным ставкам. Логика здесь простая: если компания не имеет достаточного превышения доходов над расходами, чтобы обслуживать заемный капитал по рыночной ставке, оплата более высоких процентов по заемному капиталу приведет к сокращению оборотных средств (в лучшем случае) или увеличению задолженности на сумму выплаченных процентов (в худшем). Нетрудно догадаться, к чему это приведет — либо дефолту (неспособность выполнить обязательства) предприятия или к практике big to fail, означавшую вынужденную реструктуризацию задолженности эмитента, нередко в ущерб инвестору (вспомнить хотя бы Грецию). Приведенные выше замечания распространяются на выпуск облигаций с нулевым купоном, которые продаются с дисконтом к первоначальной стоимости, а доход инвестора образуется за счет погашения облигации по номиналу. Если темп роста компании опережает ставку дисконтирования, то такая форма заемного финансирования оправдана, в любом ином — является способом отнести затраты на обслуживание заемного капитала к сроку его погашения, чтобы затем оплатить их из вновь привлеченных заемного капитала (капитализация задолженности). Таким образом, в отношении заемного финансирования действует правило: любое превышение предлагаемой доходности выше среднего значения по рынку может указывать на риск, из-за которого предприятие не может получить более дешевое финансирование, а использование нулевого купона может указывать на неспособность обслуживания заемного финансирования в виде выплаты процентов. Обращаю ваше внимание на слово «может», которое означает, что данное правило не всегда указывает на риск, но, по крайней мере, поможет вам быть осторожнее при оценке перспектив тех или иных инвестиционных предложений.

8 ) Производить выкуп своих акций компания должна, по мнению У.Б., только в случае, если рыночная цена занижена относительно ее стоимости. Если компания не выкупает свои акции в период сильного снижения цены относительно стоимости, она должна как минимум разъяснить своим акционерам различие между ценой и стоимостью, иначе существует высокая вероятность поглощения компании со стороны другой компании, которая сумеет воспользоваться невежеством акционеров.

9) При оценке сложившейся практики слияния и поглощения (M&A), У.Б. критикует те виды сделок, которые осуществляются с премией к текущей рыночной цене компании. Чаще всего такие сделки маскируют амбиции управленческого состава поглощающей компании («принцы»), которые считают, что смогут повысить стоимость приобретаемой компании («превратить лягушку в принцессу») на соразмерную сумму в результате применения своих управленческих способностей («управленческий поцелуй»). Чтобы избежать подобных ошибок, необходимо выбирать «принцесс», которые в силу определенных обстоятельств временно стали «лягушками». Однако это не так-то и просто сделать, если учитывать, что и те, и другие квакают одинаково. Очень часто сделки слияния и поглощения вызваны не столько производственной или финансовой необходимостью поглощающей компании, сколько амбициями управленческого состава, так как обычно идея поглощения возникает на уровне управленческого состава, а уже потом готовится экономическое обоснование его целесообразности. Принципиальное отличие Berksire в осуществлении сделок M&A заключается в том, что не имея никакого стратегического курса, который требовал бы приобретения конкретного предприятия, а значит поставил бы Berkshire в ситуацию вынужденного приобретения и, следовательно, переплаты, компания может руководствоваться исключительно критериями внутренней стоимости и осуществлять только те сделки, которые действительно выгодны для акционеров компании. Berkshire осуществляет только дружественные поглощения, поощряет сохранение прежнего управленческого состава (конечно же, если управленческая команда показывает хорошие результаты, а также предоставляет широкую автономию в принятии управленческих решений.

10) Рассуждая о значении бухгалтерского учета для оценки результатов деятельности предприятия, У.Б. указывает на возможность искажения данных вследствие манипулирования различными аспектами бухгалтерского учета. В подтверждение своим доводам, он описывает гипотетическую компанию U.S. Steel Corporation, которая без каких бы то ни было изменений в производстве и продажах, за счет одних только бухгалтерских манипуляций добивается значительного увеличения прибыли и роста активов по данным бухгалтерского учета. По мнению У.Б., инвестор не должен воспринимать финансовую отчетность компании как истину в конечной инстанции, а относится к ней с известной долей критики (имеется в виду критика как метод познания).

11) Среди отдельных положений бухгалтерского учета, требующих дополнительных разъяснений, У.Б. отмечает проблему отражения скрытой прибыли. Скрытой прибылью У.Б. называет часть нераспределенной прибыли предприятия, которая на правах долевой собственности принадлежит держателю акций, но которая не выплачивается ему в силу дивидендной политики данного предприятия. По мнению У.Б. такую прибыль необходимо отражать в отчетности — при условии, что нераспределенная прибыль реинвестируется в стоимость предприятия. Т.е. если компания А, которая является собственником 20% акций компании В, узнает, что компания В получила 10 млн $ нераспределенной прибыли за год и оставила ее в своем распоряжении, то в учете следует отразить получение скрытой прибыли в размере 2 млн $, а затем отнести полученную прибыль на стоимость доли компании (теперь ее стоимость 10+2 = 12 млн).

14) Отдельное место в критике методов бухгалтерского учета со стороны У.Б. занимают вопросы, связанные с определением «гудвилл». У.Б. отличает учетный гудвилл и экономический гудвилл. Учетный гудвилл понимается как разница между стоимостью приобретения компании и ее балансовой стоимостью, которая заносится на баланс поглощающей компании. Экономический гудвилл предприятия определяется как разница между капитализированной стоимостью прибыли, которую получает предприятие (ее можно посчитать по методу DCF), и балансовой стоимостью ее материальных активов. О наличии экономического гудвилла у предприятия указывает значение рентабельность активов выше среднего по рынку.

15) Еще одна категория бухгалтерский учета, которую У.Б. подвергает критике — денежный поток (cash flow), который часто, но неверно отождествляется с показателем EBITDA (earnings before interest, tax, depreciation and amortization) — прибыль до вычета процентов, налогов, расходов на амортизацию, иначе говоря прибыль «брутто». Эта ошибка возникла не случайно: так как показатель EBITDA численно всегда больше прибыли «нетто», его использование в расчетах позволяло получить более высокую оценочную стоимость предприятия, более высокое значение финансовой устойчивости, более высокий рейтинг кредитоспособности. Аргумент сторонников такой оценочной практики основывается на том, что помимо чистой прибыли предприятия в распоряжении компании остаются амортизационные отчисления, а иногда и налоговые активы. Однако амортизационные отчисления не образуют добавочный капитал, они есть не что иное как возврат инвестиций в основные средства предприятия. Именно поэтому У.Б. считает денежный поток предприятия как прибыль «нетто» (а) плюс амортизационные отчисления (b) минус капиталовложения в основной фонд для поддержания производительности и конкурентоспособности предприятия (c).

16) В соответствии с теорией внутренней стоимости У.Б. выделяет два типа предприятий: сырьевые предприятия и предприятия, обладающие потребительской монополией. Сырьевые предприятия находятся в сильной зависимости от ценовой политики: работая с товаром, потребительская ценность которого не зависит от конкретного производителя, такие предприятия вынуждены постоянно работать над снижением себестоимости, чтобы получать большую валовую прибыль от принятой на рынке цены. Если сырьевое предприятие не способно следовать изменениям на рынке и продавать товар за цену, обусловленную текущей ситуацией, то оно теряет свою долю рынка в пользу тех, кто предложил лучшую цену и сохранил валовую прибыль, достаточную для нормальной работы предприятия. Это делает прибыль предприятий данного типа неустойчивой, ставит предприятие в зависимость от действий управленческого состава и его работы с материальными ресурсами предприятия, требует от предприятия инвестиций в снижение себестоимости в виде долевого или долгового финансирования, которое в конечном итоге размывает стоимость акций, находящихся у акционеров, и уменьшает прибыль в расчете на акцию. Поэтому У.Б. избегает инвестиций в предприятия такого типа. Наибольшим потенциалом с точки зрения роста внутренней стоимости, по мнению У.Б., обладают предприятия с потребительской монополией. Под данным термином понимается предприятие, товар или услуги которого обладают большой потребительской ценностью. Так как такие товары и услуги пользуются высоким спросом и производитель не зависим в ценовой политике, производство такого предприятия отличается небольшой в сравнении с предприятиями сырьевого типа капиталоемкостью, а высокие объемы продаж приводят к тому, что рентабельность собственного капитала предприятия превышает рентабельность его материальных активов. Это происходит за счет того, что предприятие имеет нечто, что обеспечивает высокие объемы продаж и не связано с использованием материальных активов. Это нечто обеспечивается нематериальными активами предприятия (интеллектуальная собственность, сервис, профессионализм сотрудников) и является по сути деловой репутацией предприятия, приносящей экономическую выгоду (гудвилл).

17) При оценке предприятия в качестве объекта инвестиций У.Б. использует 9 вопросов: 1) наличие потребительской монополии; 2) устойчивость и динамика роста чистой прибыли компании; 3) консервативная финансовая политика (долговое финансирование не превышает суммы годовой прибыли); 4) устойчиво высокая (в сравнении со средним значением по рынку) рентабельность собственного капитала (рассчитывается как отношение чистой прибыли к стоимости ее активов за вычетом обязательств); 5) политика компании в отношении полученной прибыли (какая часть прибыли распределяется прибыль в виде дивидендов, а какая используется предприятием для собственного развития); 6) как предприятие использует удержанную прибыль (для развития или на поддержание текущих операций, в пределах собственных компетенций или на новые проекты); 7) использование удержанной прибыли для развития предприятия (в виде выкупа акций, увеличения объемов продаж, снижения себестоимости, инвестиций в проекты, принадлежащие предприятию); 8 ) гибкость ценовой политики (может ли компания повышать стоимость товара или услуг без ущерба для своей доли рынка); 9) перспективы увеличения рыночной стоимости компании за счет удержания прибыли.

18) Чтобы сузить круг поиска предприятий, соответствующих критериям отбора У.Б., автор указывает три группы предприятий, имеющие высокую вероятность обнаружить соответствие данным критериям. Это предприятия-производители товара с коротким сроком использования и привлекательной торговой маркой, имеющие мощную систему распространения товара; медиа-компании, обеспечивающие коммуникации между потребителями и производителями; предприятия, оказывающие услуги населению и предприятиям, в которых те постоянно нуждаются. Кроме этого автор предлагает интересный способ выявления потенциально выгодных для инвестирования предприятий — от продукта, когда вы выясняете какие хорошо известные вам продукты имеют высокий спрос и выделяются среди прочих продуктов данного типа, затем выясняете какое предприятие его производит. Для изучения экономического потенциала предприятия автор предлагает использовать следующие доступные источники информации: а) годовой отчет, полученный от специалиста по работе с акционерами, б) публикации в периодической печати, в) мнение аналитиков, г) мнение менеджмента. Автор обращает внимание на то, что при выборе предприятия для приобретения ценных бумаг следует также учитывать качество менеджмента, но в то же время не переоценивать его: хорошее управление никогда не перекроет отсутствие у предприятия экономических перспектив.

19) У.Б. рассчитывает будущую стоимость одной акции предприятия как наращение текущей балансовой стоимости одной акции на процентную ставку, равную рентабельности собственного капитала предприятия умноженную на процент удержания нераспределенной прибыли (какой процент нераспределенной прибыли предприятие удерживает для реинвестирования в развитие предприятия), за период наращения равный 5 или 10 годам, а текущую внутреннюю стоимость как дисконтирование полученной будущей стоимости процентной ставке, равной доходности альтернативных инвестиций (У.Б. использует доходность государственных облигаций США) и периоде дисконтирования, равном 5 или 10 лет. Такой подход У.Б. к оценке предприятий У.Б. называет «акции, оцениваемые как облигации с переменным купоном». Другой метод определения будущей стоимости одной акции предприятия: определяем средний темп прироста значения «прибыль на акцию» (см. п. 2), затем рассчитываем наращение значения «прибыль на акцию» за последний год за 5 или 10 лет при процентной ставке, равной среднему темпу прироста значения «прибыль на акцию», получаем прогнозное значение «прибыль на акцию» в конце изучаемого периода. Затем рассчитываем будущую стоимость одной акции, умножая прогнозное значение «прибыль на акцию» на минимальное значение P/E в заданном периоде.

20) На заре своей инвестиционной карьеры для привлечения инвесторов У.Б. устраивал приемы и встречи, а заинтересовавшимся предлагал стать партнером товарищества с ограниченной ответственностью. Партнерам товарищества У.Б. предложил следующие условия: фиксированное вознаграждение в размере 4% от внесенного вклада и переменное вознаграждение 50/50 распределение прибыли. После того, как многочисленные инвестиционные товарищества были объединены в Buffet Partnership, условия вознаграждений партнеров-инвесторов поменялись — 6% на вложенный капитал и 75% от прибыли. Таким образом, Уоррен Баффет не снизил вознаграждение младших партнеров, как это часто бывает после того, как их «прикормили», а наоборот увеличил его за счет своей доли.

 

Поделиться

Опубликовать в Одноклассники
Опубликовать в Мой Мир
Опубликовать в LiveJournal
Опубликовать в Google Plus
Опубликовать в Яндекс

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

*

Можно использовать следующие HTML-теги и атрибуты: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>

Перед отправкой формы:
Облако меток
Подписка