Get Adobe Flash player

Детальное изучение работы Б. Грехема «Разумный инвестор» позволило мне по-новому посмотреть на инвестиционные потенциал акций публичных компаний Беларуси, которые долгое время считались весьма сомнительным объектом инвестирования, пригодным разве что для профессиональных стратегических инвестиций (слияния-поглощения, контролирующие доли и т.д.)

Конечно же в «чистом» виде концепция Грэхема о запасе прочности и определении справедливой цены мало применима для развивающегося рынка — в первую очередь из-за того, что белорусский рынок, как любой рынок, который находится на стадии своего первоначального формирования, является рынком с ассиметричным распределением информации. Тем не менее важнейшее достоинство концепции Грэхема заключается в том, что она имеет фундаментальный характер, что делает ее пригодной для любых рынков в любые времена. Стоимость акций, определяемая на основании финансовых итогов хозяйственной деятельности всегда будет претендовать на более высокую объективность, чем цена, которая формируется на основании более «короткой» статистики сделок. Поэтому мы попробуем вывести алгоритм (1) определения «справедливой» цены акций (4) из финансовых показателей хозяйственной деятельности, пригодный для работы с массивом акций, обращающихся на рынке Беларуси. Далее мы определим ограничения (2) данного алгоритма и покажем, при каких условиях он способен обеспечить выбор акций, которые гармонично впишутся в инвестиционный портфель . Данное условие связано с тем, что в соответствии с функциональным подходом, который я использую в своей инвестиционной деятельности, каждое отдельное вложение, каждый отдельный актив должен выполнять конкретную задачу (подробнее здесь). Гипотетически, инвестиции в акции белорусских компаний могут быть использованы в двух различных качествах — выступить в качестве средства приумножения капитала на коротком сроке (актив типа «капитал») или стать долгосрочным приобретением  (актив типа «рента»). Однако далее мы увидим, что в силу ограничений (2) инвестиционные возможности акций как средства приумножения капитала, как их использовал Грэхем, весьма сомнительны. Поэтому мы будем использовать модифицированный подход (3), который приближает акции к активам типа «рента» .

1.

Все открытые акционерные общества Беларуси, акции которых обращаются на бирже, представлены на сайте Министерства финансов. В данный перечень не входят только банки, которые обязаны раскрывать свою отчетность отдельно, на своих сайтах, в соответствии с требованиями Национального банка. Нас будут интересовать итоги финансовой и хозяйственной деятельности ОАО за последний полный год. Открыв список, мы увидим, что в списке более 2000 эмитентов. Поэтому прежде всего произведем фильтрацию данного массива, чтобы отобрать перечень финансово устойчивых предприятий. Фильтрация производится по следующему алгоритму:

1) Убираем все лишнее, чтобы остались только значения «Наименование», «Чистая прибыль», «Долгосрочные обязательства», «Начислено на выплату дивидендов», «Обеспеченность акций имуществом», «Количество акционеров», «Количество акций».

2) Рассчитываем значение рентабельности собственного капитала (ROE) = «Чистая прибыль» / «Обеспеченность акций имуществом» * «Количество акций», долговую нагрузку = «Долгосрочные обязательства» / «Чистая прибыль», норму дивидендов = «Начислено на выплату дивидендов» / «Чистая прибыль».

3) Производим отсечку акций по количеству акционеров: отбрасываем акции, значение которых по данному показателю не превышает 50. Применение данного фильтра позволяет исключить из перечня компании с небольшим составом акционеров, акции которых вряд ли могут быть приобретены по цене ниже той, которую мы объявим справедливой.

4) Произведем отсечку акций по ROE: удалим акции, значение которых по данному показателю меньше 10%. Это позволит исключить компании, которые обладают незначительной прибылью относительно размеров собственного капитала.

5) Отбросим акции со значением долговой отгрузки более 3. Мы отбираем компании, которые потенциально могут распределять прибыль в виде дивидендов. Высокая долговая нагрузка означает высокую потребность компании в заемном капитале и несет в себе риск того, что компания может в течение нескольких лет направлять прибыль на погашение задолженности и не платить дивидендов.

6) Сохраняем полученный перечень. Применение вышеуказанных фильтров уже позволит вам сократить перечень до 150 наименований. Далее необходимо повторить всю процедуру для 1-2 прошлых лет и отобрать те компании, которые попали в итоговые списки каждого года.

7) Итоговый список ранжируем по норме дивидендов и отбрасываем те из компаний, которые ни разу за 3 года не платили дивидендов. Остальные компании делим на два перечня: первый с нормой дивидендов выше 25%, второй — ниже. Первый перечень нам интересен в первую очередь, второй — во вторую.

2.

Почему к предварительному списку мы применяем отсев по норме дивидендов? Означает ли это того, что компания, которая не платит дивидендов, не может обладать высоким запасом прочности внутренней стоимости к рыночной цене? Нет, не означает. Применяя фильтрацию по норме дивидендов, мы действительно отбрасываем бумаги, которые могут нести в себе высокий запас прочности. И делаем это осознанно. Все дело в ограничениях, с которыми приходится иметь дело при работе на белорусском рынке. Дело в том, что биржевые сделки по 95% бумаг, которые обращаются на нашем рынке, чрезвычайно спорадичны, т.е. случайны, несистемны, не подвержены каким бы то ни было закономерностям. Это значит, что даже если вы нашли и приобрели фундаментально недооцененную бумагу, то вы не можете быть уверены, что рынок через какое-то обозримое время сможет предложить вам «справедливую» цену. Напомню, что концепция Грэхема предполагает, что рынок в один момент времени продает акции ниже фундаментальной стоимости, а в другой момент — готов покупать их по фундаментальной стоимости или даже больше ее. Это означает, что для претворения данной концепции в жизнь недостаточно лишь приобрести фундаментально недооцененные бумаги — их необходимо еще продать как минимум по справедливой цене в сроки, которые обеспечат приемлемую временную доходность сделки. Иными словами, сделка с доходностью 30% годовых, реализованная за 6 месяцев и  12 месяцев — это совершенно разный уровень доходности. Сам Грэхем предупреждает, что срок жизни инвестиции имеет решающее значение для данного подхода, а для Беларуси, где интерес к той или иной бумаге мало подчиняется логике, это значение вообще критично. Мы не знаем, сколько времени продлится наше ожидание того момента, когда рынок позволит нам выгодно реализовать приобретенные нами бумаги. А время способно свести на нет любую доходность.

3.

Поэтому мы будем действовать по-другому. Когда предприятие получает прибыль, она может оставить ее в своем распоряжении или направить на выплату дивидендов. Посмотрим, что произойдет, если предприятие  оставит некоторую часть прибыли, а вторую направит на выплату дивидендов. Нераспределенная часть прибыли увеличивает собственный капитал компании. Если компания обладает постоянным ROE, то в следующий год компания получит прибыль и на собственный капитал и на ту часть прибыли, которая не была распределена в прошлом году. Данный процесс похож на капитализацию процентов банковского вклада, которые вы не снимаете, а оставляете в банке. А теперь представьте, что вы не знаете текущей суммы банковского вклада, но купили некоторую его часть, скажем 20%. И вы знаете, что не вся сумма процентов выплачивается, а некоторая сумма остается в банке, из-за чего происходит капитализация. Что получается? В отношении ваших первоначальных инвестиций вы получаете долю в депозите, вы не знаете сколько там денег, но понимаете по растущей выплате, что стоимость растет. Так же происходит, если вы покупаете акции компании с устойчивым ROE и постоянной дивидендной политикой, которая предполагает частичное распределение дивидендов. Данный подход известен под названием акции как облигации с растущим купоном. Самым известным представителем данного подхода является Уоррен Баффет. Обратите внимание, что данный подход предполагает долгосрочное удержание акций и получение нарастающих дивидендов по ним. Для нас данный подход имеет особенную ценность, поскольку он мало зависит от того, по какой цене рынок готов купить наши акции. Как говорит сам Баффет, данный подход позволяет вообще обходиться без фондового рынка как такового, поскольку он становится необходимым только для того, чтобы купить акции по справедливой, а лучше недооцененной цене. Таким образом, подход «акции как облигации с растущим купоном» позволяет сгладить риск неопределенности и держать акции так долго, сколько это будет необходимо инвестору без риска получить существенное размытие ожидаемой доходности за счет фактора времени.

Вернемся к нашему алгоритму. Сочетание «чистого» подхода Грэхема и подхода «акции как облигации с растущим купоном» позволяет получить интересную возможность: выявить акции, которые можно приобрести по цене, соответствующей справедливой или еще ниже, и способные стать теми самыми облигациями с растущим купоном.

4.

Как определить справедливую цену? Метрики, которые предлагает использовать Грэхем, как правило применимы для эффективных рынков. Нам же приходится иметь дело в лучшем случае с данными бухгалтерского баланса. Тем не менее, есть достаточно результативная методика, которая позволяет рассчитать справедливую цену акций из относительно небольшого количества переменных - Биссектриса Арсагеры.

Суть данной методики заключается в том, что она позволяет установить соответствие между потенциальной доходностью ценных бумаг и их рыночной ценой. В методике используются следующие показатели: балансовая стоимость в расчете на акцию (BV), рыночная цена (P), ожидаемая доходность (R), рентабельность собственного капитала (ROE). При внимательном рассмотрении графика становится понятна следующая закономерность: отношение рыночной цены (P) к балансовой стоимости в расчете на акцию (BV) должна соответствовать отношению рентабельности собственного капитала (ROE) к ожидаемой доходности инвестора (R). Гипотетический ряд значений, соответствующий этому условию, образует линию, которая и называется Биссектрисой Арсагеры. Таким образом, справедливая цена всегда будет лежать по линии биссектрисы, завышенная — выше нее, а заниженная под ней.

Математики сразу увидят пропорцию P/BV = ROE/R, из которой можно вывести формулу расчета любого ее члена, например формулу расчета справедливой цены (P) = BV * ROE / R. А теперь вернемся к нашему алгоритму. BV — это обеспеченность акции имуществом, значит данное значение у нас есть. ROE  мы также выводили. Параметр R индивидуален для каждого инвестора, он отражает доходность, которую инвестор ожидает получить от данной инвестиции в долгосрочной перспективе. Таким образом, продолжим наш алгоритм:

8 ) Рассчитываем справедливую цену для каждой бумаги, оставшейся в списке.

9) Изучаем статистику сделок по каждой бумаге через emitent.info, отмечаем цену и время последних 3 сделок.

В конечном итоге мы получаем перечень компаний с высоким значением ROE, низкой дивидендной нагрузкой, широким составом акционеров, разбитых на 2 списка по норме доходности, и для каждого из них — расчет справедливой цены P исходя из заданного уровня ожидаемой доходности  R  и статистикой последних 3 сделок. Далее нам необходимо отобрать 3-5 эмитентов для более тщательного анализа и проверки гипотезы — способны ли данные акции стать облигацией с растущим купоном.

Поделиться

Опубликовать в Одноклассники
Опубликовать в Мой Мир
Опубликовать в LiveJournal
Опубликовать в Google Plus
Опубликовать в Яндекс

4 комментария: Инвестиции в акции белорусских компаний: проблема качественного отбора

  • Uladzimir говорит:

    Все верно. Но есть пара моментов, на мой взгляд, требующих уточнения.
    1.Приобретать акции компаний РБ с долгосрочными целями целесообразно с проведением минимального отраслевого и макро- анализа, учитывая, что экономика РБ имеет статус развивающейся, открытой и вместе с тем, весьма зависимой (чувствительной) от рынков сбыта, финансирования и т.п.
    2.Для успешной реализации стратегии «покупай и держи» (в условиях РБ) как раз необходимо выявлять и приобретать акции роста, а не дивидендные. Иначе, подобная стратегия становится априори проигрышной: кроме того, что доходность по акции в виде дивидендного дохода проигрывает доходности по облигациям и вкладам, так еще и отсутствует ориентация на прирост стоимости акции в будущем.
    p.s. Баффет рекомендует при покупке акций какой-либо компании задавать вопрос: «Купил бы я эту компанию целиком?» В РБ немного компаний обладающих «экономическим рвом», с более-менее определенным будущим. Следовательно, такому компоненту как избирательность, в стратегии долгосрочного владения акциями компаний РБ, на мой взгляд, должно быть уделено повышенное внимание.

    • Dmitry говорит:

      По п.1 абсолютно согласен с единственным уточнением, что анализ необходимо производить «снизу вверх» (компания — отрасль — макроэкономика). Любопытно, что анализ таких показателей как прибыль на акцию, собственный капитал на акцию в пересчете на доллар США уже указывает на перспективные компании в растущей отрасли.
      По п.2 акции роста в РБ найти еще сложнее, чем дивидендные из-за того, что в лучшем случае 20% предприятий имеют достаточно долгую динамику торгов, чтобы проследить рост цены. Для РБ подошел бы лучше бы принцип запаса прочности Грэхема, но прогрессирующая девальвация может напрочь убить разницу в цене. Получается, что акциям очень тяжело конкурировать с теми же валютными облигациями. И только подход инвестиции в акции как облигации с растущим купоном имеет стратегический смысл для инвестора.
      По применении концепции Баффета — верно, их немного, и их сейчас надо покупать. Причем частному инвестору достаточно 2-3 эмитента. Мне, например, хватает одного. И я бы с удовольствием купил эту компанию полностью

  • Uladzimir говорит:

    Мне представляется, что мышление инвесторов строится по принципу «сверху — вниз»: вначале оценивается перспектива экономики (рынка в целом), предположим, Индии и Бразилии, затем идет отраслевой анализ, и только потом выбираются наилучшие компании..(применительно к разного рода хедж, пенсионным фондам и т.д., которые, зачастую и являются драйверами рынка).
    Уточнение по п.2:
    для долгосрочной стратегии: акции роста + дивиденды).

    • Dmitry говорит:

      На самом деле, все зависит от типа инвестора. Частный инвестор выстраивает свою деятельность снизу вверх, а институциональный (банк, фонд), сверху вниз, как вы и написали. Наши выводы (пишу наши, потому что не вижу особых разногласий) подтверждают Грэхем и Додд в фундаментальной работе «Анализ ценных бумаг». Спасибо, за активную обратную связь.

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

*

Можно использовать следующие HTML-теги и атрибуты: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>

Перед отправкой формы:
Облако меток
Подписка