Get Adobe Flash player

Продолжаем изучать книгу Асвата Дамодарана «Инвестиционная оценка: инструменты и методы оценки любых активов». Ранее мы рассмотрели общие принципы инвестиционной оценки (1) и изучили способы оценки инвестиционного риска для активов разного типа (2). В этой части мы рассмотрим основные правила анализа различных финансовых аспектов в деятельности компании, чтобы получить максимально точную оценку изучаемого актива.

Измерение прибыли

Основным источником информации о прибыли компании за отчётный период служит отчёт о прибылях и убытках, который публичная компания обязана раскрывать для всех заинтересованных лиц. Обычно такая информация раскрывается в годовом отчёте, реже — в квартальных, но наиболее точным отчётом по мнению Дамодарана, является отчёт о прибылях и убытках, сформированный аналитиком по итогам последних 12 месяцев. Также следует учитывать, что прибыль по бухгалтерскому учёту часто отличается от финансовой прибыли из-за а) сложившихся правил бухгалтерского учёта; б) влияния менеджмента на прибыль с целью ее завышения. В силу этого, аналитик должен произвести корректировку прибыли, полученной из данных бухгалтерского учёта.

Прежде всего, следует учесть, что бухгалтерский учёт не делает различий между операционными расходами компании (расходы, которые создают выгоды для компании в рамках текущего временного периода), капитальными затратами (расходы, которые создают долгосрочные выгоды для компании, которые могут использоваться несколько лет), финансовыми расходами (расходы, связанные с обслуживанием привлечённого капитала и не имеющие отношения к операционной деятельности компании). Исходя из этой логики аналитик должен произвести корректировку данных отчета о прибылях и убытках следующим образом:

1. Капитальные затраты [1] - увеличить значение чистых активов на сумму капитальных затрат (отразить затраты в виде капитального актива) и прибавить значение капитальных затрат к значению операционной или чистой прибыли, но вычесть при этом амортизационные отчисления по такого рода активам, так как возникающие при капитализации активы необходимо амортизировать как любые другие активы с коротким сроком жизни [2]

2. Финансовые расходы — прибавить к значению прибыли до налогообложения расходы на амортизацию и проценты по привлеченному капиталу, чтобы получить значение прибыли до налогов, амортизации и процентов (EBITDA). В некоторых случаях к значению обязательств компании (долга) добавляют приведенную стоимость операционной аренды.

Влияние менеджмента компании на прибыль

Отдельную категорию проблем, которые вынужден решать аналитик при изучении отчета о прибылях и убытках — это выявление признаков воздействия менеджмента на итоговое значение прибыли и устранение эффекта, оказываемого таким воздействием на итоговое значение прибыли. Дамодаран обращает внимание аналитика на следующие аспекты, которые могут использоваться менеджментом компании для влияния на значение отчетной прибыли:

1. Перспективное планирование — компании могут планировать свою активность таким образом, чтобы распределять доходы и расходы от деятельности на один или несколько периодов;

2. Признание дохода — за счет отдельных правил бухгалтерского учета, компании могут выбирать различные способы признания дохода в отношении поступивших на счет денежных средств;

3. Капитализация операционных расходов — по аналогии с капитализацией капитальных затрат, компании могут подвергать капитализации расходы, долгосрочная выгода которых (что дает основание рассматривать расход как инвестицию) является больше суждением руководства компании, чем общепринятой практикой;

4. Списания — если в деятельности компании случается год с низкой прибылью, менеджмент компании может произвести в данном отчетном периоде различные списания, заложив основу для получения более высокой прибыли в будущий отчетный период;

5. Использование резервов — менеджмент компании может умело производить отчисления с прибыли до налогов в резервные фонды, для того, чтобы задействовать эти резервы и спасти низкую операционную прибыль в худшие годы;

6. Доход от инвестиций и продажи собственности — учитывая, что инвестиции на балансе компании часто учитываются по стоимости приобретения, продажа такого рода активов может стать подкреплением низкой прибыли от основного бизнеса компании. Крупные приобретения — например, поглощение компании, могут привести к образованию учетного гудвилла [3], подлежащего амортизации в последующие годы. Также не следует забывать, что инвестиции в ценные бумаги в зависимости от объема владения в уставном фонде приобретаемой компании классифицируются различным образом, соответственно доход получаемый от них в виде дивидендов или дохода от продажи будет отражаться разными способами [4].

Что еще должно привлечь внимание аналитика? Чрезвычайные, периодические и необычные статьи. Если это разовые расходы и прибыли, аналитик должен указать, на разовый, непостоянный характер таких доходов или расходов и уметь вычислить значение операционной прибыли без влияния этого эффекта для того, чтобы объективно оценить эффективность основного бизнеса компании. Если какие-то расходы (доходы) цикличны, возникают не каждый год, но при этом оказывают сильное влияние на прибыль в те годы, в которые они случаются или расходы (доходы) возникают ежегодно, но чрезвычайно волатильны, необходимо произвести усреднение по данному расходам (доходам), чтобы сгладить эффект максимального воздействия этого фактора на определенные годы.

От прибыли — к денежному потоку

После того, как нам известно значение прибыли, которую приносит основной бизнес компании, нам необходимо рассчитать денежный поток — объем денежных средств, который генерирует компания после уплаты налогов, до платежей по долговым обязательствам, после удовлетворения потребностей компании в реинвестировании капитала. В виде формулы, такой расчет будет выглядеть следующим образом: EBIT * (1 — t) — R, где EBIT — значение прибыли до налогов и выплаты процентов, t — ставка налогообложения, R — сумма реинвестиций. Очевидно, что на итоговое значение денежного потока влияние оказывают следующие факторы: а) налогообложение, б) платежи по долговым обязательствам и в) потребности компании в реинвестировании капитала. Рассмотрим эти факторы подробнее.

Влияние налогообложения

При оценке налогообложения необходимо учитывать следующие нюансы: выбор ставки налогообложения — эффективная или предельная, влияние операционных убытков прошлого периода, влияние налогового щита, возникающего у компании, при наличии финансовых расходов на обслуживание долга и капитализации капитальных затрат. Эффективная ставка позволяет установить реальную ставку  налогообложения прибыли компании, предельная означает максимальную ставку, по которой может быть обложена прибыль компании. В целях получения более точной оценки рекомендуется использовать значение предельных налоговых ставок как переменных, более устойчивых к изменению уровня налогообложения компании, в значит позволяющих получить более консервативную оценку. Также следует учесть эффекты от операционных убытках прошлых лет и капитальных затрат — наиболее правильным решением будет оценить значение ставки налогообложения без учета влияния этих факторов.

Потребности в реинвестировании

Следующим существенным фактором, оказывающим существенное влияние на денежный поток, является потребности компании в реинвестировании капитала. С этой точки зрения необходимо выделить два компонента реинвестиций: а) чистые капитальные затраты — разница между произведенными капитальными затратами и амортизационными отчислениями, б) инвестиции в оборотный капитал.

Сложность оценки капитальных затрат вызвана следующими обстоятельствами: а) капитальные затраты компаний неравномерны, они могут возрастать в одни периоды и снижаться в другие, что подразумевает необходимость усреднения; б) капитальные затраты не всегда адекватно отражаются в финансовой отчетности — в некоторых компаниях они могут включаться в операционные расходы, что ведет к занижению размеров прибыли и произведенных капитальных затрат (что не всегда плохо для инвестора), в других же случаях может наблюдаться противоположная ситуация — операционные расходы бизнеса могут (не всегда обоснованно) признаваться капитальными затратами, что ведет к увеличению прибыли и капитальных затрат; в) поглощения компаний не всегда интерпретируются как капитальные затраты, хотя по существу являются таковыми, для чего используется конструкция учетного гудвилла как разницы между уплаченной ценой и полученными в процессе поглощения активами.

Второй компонент реинвестирования — это денежные средства, которые требуется отложить для пополнения оборотного капитала. Увеличение оборотного капитала связывает денежные средства, поэтому создает отрицательные денежные потоки. И наоборот, уменьшение оборотного капитала высвобождает денежные средства и создает положительные денежные потоки. Оборотный капитал обычно определяется как разница между текущими активами и текущими пассивами, но Дамодаран предлагает модернизировать стандартную практику и исключить из краткосрочных активов краткосрочные инвестиции (такие как депозиты и краткосрочные векселя), а из пассивов вычесть процентные долги [5]. Избыточный оборотный капитал может быть источником для увеличения денежного потока до тех пор, пока его значение не вернется к норме. В некоторых случаях, компания может иметь отрицательны оборотный капитал, что означает, что операционная деятельность компании финансируются за счет отсрочки платежей перед поставщиками и иными краткосрочными кредиторами. Такая практика может быть основой для стратегии роста в условиях дефицита источников финансирования, но в то же время может быть интерпретирована как фактор, повышающий риск дефолта, а значит препятствующая привлечению долгового финансирования по оптимальным процентным ставкам.

Оценка темпов роста

Стоимость фирмы представляет собой приведенную стоимость будущих денежных потоков, генерируемых фирмой. Помимо собственно денежных потоков, существенным компонентом оценки, оказывающим серьезное влияние на конечный результат, является оценка темпов роста. Существует три основных способа оценки роста любой компании. Один из них — это изучение роста прибыли компании в прошлом, иными словами, анализ исторических данных. Для анализа темпов роста денежного потока применяются различные по сложности модели оценки. Простыми являются арифметическое и геометрическое среднее, причем геометрическое среднее считается более точным способом оценки, чем арифметическое среднее. Еще большую точность оценки позволяют получить модели линейной и логарифмически-линейной регрессии. Определенную сложность представляет оценка темпов роста при наличии во временном ряде отрицательных значений (прошлых убытков компании), из-за чего аналитики вынуждены по сути игнорировать отрицательные значения. Более сложным способом прогнозирования прибыли являются модели временных рядов. Модели временных рядов более эффективны в предсказании прибыли на акцию на относительно короткий временной период, однако их преимущество уменьшается с увеличением срока прогнозирования. Кроме того, модели временных рядов требуют большого массива данных, поэтому для их наполнения используются, как правило, данные по квартальным прибылям, и с уменьшением количества данных точность прогнозирования падает. На практике оказывается, что точность прогнозов аналитиков превосходит точность прогнозирования модели временных рядов, вероятно потому, что в целом использование исторических данных является формой экстраполяции прошлых данных на ожидаемые в будущем результаты. Прошлые данные могут быть полезны для предположений относительно динамики роста компании в будущем, однако, нет достаточных оснований утверждать, что высокие темпы роста в настоящем обеспечивают высокие темпы роста в будущем. Исследования, проведенные по данной теме [6], выявили незначительную или отрицательную корреляцию между темпами роста в различные периоды времени. С точки зрения статистики это означает, что темпы роста меняются случайно, что позволило автору данного исследования предложить для описания данной последовательности термин «беспорядочный рост» («higgledy piggledy growth»). Другие закономерности, выявленные  в результате исследования: корреляция растет с увеличением продолжительности временных периодов и увеличением размеров капитализации компании. Кроме того, исследование показало, что выручка компаний лучше поддается прогнозированию, чем прибыль, из-за того, что прибыль в большей степени чувствительна к действиям менеджмента и организации учёта в конкретной компании.

Второй способ получить оценку темпов роста конкретной компании — это получить мнение фондовых аналитиков. Этот способ хорош тем, что он позволяет оценивающему получить представление о мнении профессионального сообщества относительно перспектив роста изучаемой компании, однако также не обеспечивает точных оценок. Прежде всего, необходимо учитывать, что не все компании в одинокой степени обеспечены аналитическим покрытием — как правило, в поле зрения аналитиков попадают наиболее ликвидные акции компаний высокой капитализации, которые входят в портфели крупных институциональных инвесторов. Исследования, проведенные по теме точности прогнозов аналитиков [7] показали, что точность прогнозов зависит от продолжительности прогнозируемого периода — чем он длиннее, тем ниже точность прогнозов.

Третий способ оценки темпов роста — анализ фундаментальных показателей компании. Темп роста прибыли компании g в год t можно представить в виде формулы

(ЧПt — ЧПn) / ЧПn, где n = t — 1,

с последующим преобразованием:

ЧПn = СКm * ROE

ЧПt = (СКm + НПn) * ROE, где m = n — 1,

соответственно формула (ЧПt-ЧПn) / ЧПn примет вид:

((СКm + НПn) * ROE — СКm * ROE ) / ЧПn = НПn * ROE / ЧПn = НПn / ЧПn * ROE = b * ROE, где b = НПn / ЧПn

Коэффициент b называется коэффициентом удержанной прибыли, а ROE считается постоянной величиной. Таким образом, темпы роста прибыли компании определяются рентабельностью собственного капитала и размером удерживаемой прибыли.

Помимо коэффициента удержания прибыли b, на темпы роста будут влиять прочие составляющие ROE, которые становятся понятны, если представить ROE в виде ROC + D/E * (ROC — i * (1 — t)), где ROC = EBIT * (1 — t) / (балансовая стоимость долга + балансовая стоимость собственного капитала — денежные средства), D/E — отношение балансовой стоимости долга к стоимости собственного капитала, i — средняя стоимость долга, выраженная в процентах, t — ставка налога.

В вышеуказанных расчетах мы принимали ROE постоянной величиной, однако если существуют предпосылки рассматривать ROE меняющейся величиной, необходимо ввести коэффициент с = (ROEt — ROEn) / ROEn.

Обратим внимание, что b и с могут иметь как положительное значение (рост), так и отрицательное (падение). Если компания показывает убытки, необходимо дополнительно оценить темпы роста выручки, состояние операционной маржи, что позволит не только указать на убытки, но выявить причины данных убытков.

Вышеуказанные факторы имели количественный характер. Не стоит забывать, что высокие темпы роста прибыли компании, а также высокая рентабельность собственного капитала во многом обеспечиваются факторами, имеющими качественную природу: качество менеджмента, маркетинговые преимущества, эффективное реинвестирование капитала, включая НИОКР, поглощения, каналы дистрибуции [8].

Оценка заключительной стоимости

После того, как мы определили прогнозируемые темпы роста прибыли компании, необходимо определить какой способ завершения оценки изучаемой компании выбрать [9]. Первый сценарий предполагает, что темпы роста прибыли компании рано или поздно снизятся до средних по рынку значений, причем снижение это может быть резким или плавным. Основным способом оценки заключительной стоимости при данном сценарии дальнейшего развития событий является модель Гордона. При этом оценивающий должен понимать основные условия применения данной модели [10].

Альтернативный сценарий заключается в предположении, что компания не может существовать вечно и когда-нибудь будет ликвидирована. В таком случае рассчитывают ликвидационную стоимость компании, для чего используют два метода. В первом случае балансовую стоимость чистых активов СЧА корректируют на значение инфляции i на период n, тогда ликвидационная стоимость будет равна СЧА / (1+i)^n. Во втором случае ликвидационную стоимость рассчитывают как аннутитет со ставкой, равной ставке привлечённого капитала, период — время предполагаемой эксплуатации актива, будущая стоимость равна 0, периодические платежи равны сумме предполагаемого дохода после оплаты налогов. В ряде случаев заключительную стоимость определяют сравнительным методом используя различные мультипликаторы. Этот способ будет подробно разобран ниже.

Комментарии и замечания

1. Асват Дамодарана рассматривает особенность корректировки прибыли на значение капитальных затрат на примере затрат компании на НИОКР, которые в бухгалтерском учёте классифицируются как операционные расходы, уменьшающие прибыль отчётного периода, но с точки зрения финансов являются капитальными затратами (инвестициями), которые создают исследовательский актив компании, подлежащий амортизации в течении нескольких отчётных периодов.

2. В отдельных случаях капитальные затраты могут отражаться в виде нематериальных активов с достаточно продолжительным сроком списания — например, исследования в фармацевтической отрасли или добыче полезных ископаемых (разведка новых месторождений).

3. О гудвилле читайте у Баффета, Эссе об инвестициях (кратко — здесь, п. 14 комментариев)

4. О классификации инвестиций в ценные бумаги и особенностях учета см. здесь, раздел «Структура бухгалтерского баланса. Активы».

5. Сложно сказать, насколько правила расчета оборотного капитала, предлагаемые Дамодараном, оправданны — на мой взгляд, с учетом того, что компания может свободно обращать деньги в краткосрочные инвестиции, а краткосрочные инвестиции в деньги, также как свободно погашать кредитные линии, открытые для покрытия кассового разрыва, наиболее разумным, на мой взгляд, все же придерживаться общих правил расчета оборотного капитала.

6. Имеется в виду исследование Литтла (Little, 1960) о влиянии прошлых темпов роста компании на ее будущий рост.

7. Исследования Кричфилд, Дикман и Лаконишок (Grichfield, Dyckman and Lakonishok, 1978), О’Брайена (O’Brien, 1988), Крэгг и Малкиел (Cragg and Malkiel, 1968).

8. Дополнительно о качественных факторах роста см. здесь (метод Ф. Фишера)

9. Стоимость компании можно представить в виде суммы дисконтированных денежных потоков и заключительной стоимости компании, приведенной к настоящему моменту. Именно о втором компоненте формулы идёт речь в данном разделе.

10. При использовании модели стабильного роста необходимо понимать масштабы деятельности компании — действует ли она на локальном уровне или мировом, чтобы правильно выбрать значения темпов роста, которые будут считаться средними для данной компании. Также необходимо учитывать инфляцию, валютные риски, которые могут вызвать необходимость корректировки значения r. Если для компании существует риск банкротства в изучаемый период заключительную стоимость надо скорректировать на вероятность возникновения финансовых трудностей p : дисконтированная стоимость * (1 — p) + стоимость при вынужденной продаже * p.

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

*

Можно использовать следующие HTML-теги и атрибуты: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>

Перед отправкой формы:

Подписка по e-mail