Get Adobe Flash player

Конспект книги, посвященной проблеме инвестиционной оценки. Как обычно, мои комментарии — в конце текста.

Введение

Любой актив, как финансовый, так и реальный, обладает определенной ценностью. В отношении понятий «ценность» и «цена» мы будем руководствоваться определениями, которые сформулировал У. Баффет: цена — это то, что ты платишь, а ценность — то, что ты получаешь. Таким образом, инвестиционная оценка — это процесс определения стоимости актива, в процессе которого его ценность (value) получает некоторое обоснованное количественное выражение в виде конкретной цены (или диапазона цен).

В основе инвестиционной оценки лежит базовый принцип, в соответствии с которым стоимость актива определяется денежными потоками, которые инвестор ожидает получить от него в будущем. Поэтому для инвестиционной оценки используются в основном количественные методы, которые основываются на использовании конкретных чисел. Тем не менее это не означает, что инвестиционная оценка является объективной процедурой, поскольку ее результат также зависит от субъективного мнения того, кто эту процедуру выполняет. Поэтому, помимо метода оценки, который применяется в каждом конкретном случае, необходимо учитывать фактор предвзятости (bias), который возникает у оценивающего в силу самых разных причин: общественного мнения, сложившегося в отношении той или иной компании, позиции оценивающего относительно объекта оценки, задачи, которую он перед собой ставит, выборочности данных, которые он использует. Для того, чтобы повысить объективность оценки, автор рекомендует (1): а) критически оценивать всю информацию, которая используется в процессе оценки; б) проверять правильность применения используемого метода оценки; в) уделять пристальное внимание фактам расхождения результатов оценки с реальной статистикой рынка — рынок бывает прав, чаще чем хотелось бы оценивающему.

Для оценки стоимости активов аналитики используют широкий спектр моделей – от самых элементарных до весьма изощренных. Однако наибольшее распространение (в том числе в виде различных вариаций) получили три из них — а) метод дисконтированных денежных потоков, б) сравнительный метод и в) метод оценки условных требований.

Метод дисконтированных денежных потоков (discounted cash flow – DCF) соотносит стоимость актива с текущей стоимостью денежных потоков, которые ожидаются от него в будущем. Во втором случае (метод сравнительной оценки) стоимость актива высчитывается на основе сравнения (сопоставления) объекта оценки с ценой аналогичных активов, схожих (сопоставимых) с ним по определенным параметрам (например, по объему продаж, денежным потокам или балансовой стоимости). Третий подход – оценка условных требований – использует модель ценообразования опционов для измерения стоимости активов, имеющих характеристики опциона, причем понятие таких характеристик часто трактуется довольно широко, в результате чего модель используют для оценки активов, которые не обращаются на рынке и принадлежат реальному сектору экономики (проекты, патенты, запасы нефти).

Важно понимать, что зачастую результаты оценки могут оказаться совершенно различными в зависимости от того, какой метод оценки применяется в данном конкретном случае. Одна из целей работы автора, как он сам определяет ее, объяснить причины различий в стоимости, получаемой с помощью различных моделей, а также обеспечить оценивающего ориентирами, которые позволили бы ему сделать правильный выбор модели оценки — исходя из той задачи, которую ему предстоит решить.

Метод дисконтирования денежных потоков (ДДП)

Метод ДДП является одним из самых распространенных, так как позволяет увязать доходы, ожидаемые инвестором в будущем, с объемом первоначальных инвестиций при помощи ставки дисконтирования как меры риска (2). В общем виде, формула расчета ДДП выглядит так:

Как мы видим, в процессе расчетных операций оценивающему необходимо ответить на три взаимосвязанных вопроса: а) как определить будущие доходы; б) за какой период t взять эти доходы; в) какое значение применять в качестве ставки дисконтирования. Для ответов на эти вопросы используется три различных подход — оценка по собственному капиталу, оценка фирмы, скорректированная оценка приведенной стоимости.

В первом случае (оценка по собственному капиталу) в качестве денежных потоков выступает «сальдо денежных потоков после всех расходов, реинвестирования, выплат по налоговым обязательствам, а также платежей по процентам и по основной сумме долга» (3), а  в качестве ставки дисконтирования — стоимость привлечения собственного капитала как «нормы доходности, требуемой дольщиками собственного капитала фирмы» (4). Частным случаем оценки по собственному капиталу является модель дисконтированных дивидендов – когда стоимость собственного капитала определяется приведенной стоимостью ожидаемых в будущем дивидендов (5).

При расчете стоимости фирмы также используются денежные потоки, но к ним прибавляют расходы на обслуживание заемного капитала. В качестве числителя вместо нормы доходности собственного капитала используется средневзвешенная стоимость привлечения капитала (т. е. стоимости привлечения используемых фирмой компонентов финансирования — собственного капитала и заемного — взвешенных пропорционально их рыночной стоимости).

В третьем случае — при применении подхода скорректированной приведенной стоимости (adjusted present value – APV) — каждую денежную претензию к фирме оценивают по отдельности. Вначале вычисляют приведенную стоимость собственного капитала, затем определяют стоимость, добавляемую (или уменьшаемую) долгами, с учетом возможных выигрышей на налогах, возникающих по причине наличия долгов, а также принимают во внимание ожидаемые издержки банкротства.

Как правило, применение первых двух методов позволяет получить тождественные оценки. Применение же подхода скорректированной приведенной стоимости позволяет получить оценку, которая будет отличаться от первых двух за счет учета ожидаемых издержек банкротства.

Обратим внимание, что для корректного применения модели ДДП необходимо учитывать не только будущие платежи за период t, но также учитывать значение собственного капитала (фирмы) по окончании периода t. Сам автор не дает комментариев по поводу того, как получить это значение, но с определенной точностью можно предположить, какой метод он подразумевает (6).

Наиболее распространенные ошибки при использовании модели ДДП — применение в одной формуле данных, которые относятся к разным подходам. Например, использование в одной формуле денежные потоки с учетом процентных платежей (как в оценке стоимости фирмы) и рентабельность собственного капитала (как при оценке стоимости собственного капитала).

Помимо ошибок, связанных с неверным применением вводных данных, аналитика подстерегают ограничения, связанные с областью применения самого метода. Как мы имели возможность убедиться, оценка ДДП основывается на ожидаемых в будущем денежных потоках и ставке дисконтирования. С учетом необходимой для расчетов информации данный подход легче всего использовать применительно к активам (фирмам), чьи денежные потоки в данный момент положительны и могут оцениваться с достаточной степенью надежности на будущие периоды, а также можно приблизительно оценить риск, необходимый для определения ставки дисконтирования. Чем дальше мы отходим от этих идеализированных условий, тем более затруднительной оказывается оценка дисконтированных денежных потоков. Существует несколько ситуаций, где оценка дисконтированных денежных потоков сталкивается с проблемами и подлежит корректировке.

а) Проблемные фирмы

Находящаяся в кризисном состоянии фирма имеет отрицательные доходы и кроме того, возможно, будет терять деньги еще в течение некоторого времени в будущем. Применительно к таким фирмам затруднительно производить оценку, опираясь на будущие денежные потоки, поскольку существует высокая вероятность банкротства. Даже если ожидается, что фирма выживет, денежные потоки придется оценивать, пока они не станут положительными, поскольку расчет приведенной стоимости отрицательных денежных потоков приведет к отрицательной оценке собственного капитала или фирмы.

б) Циклические фирмы

Прибыль и денежные потоки циклических фирм обладают тенденцией следовать за экономической ситуацией: повышаться в периоды экономических подъемов и понижаться во время рецессий. Если для таких фирм применяется оценка ДДП, то аналитики обычно сглаживают ожидаемые в будущем денежные потоки, чтобы избежать риска необходимости предсказаний моментов наступления и завершения экономических спадов и подъемов, а также их продолжительности. В разгар экономического спада многие циклические фирмы выглядят как проблемные фирмы с присущими им отрицательными доходами и денежными поступлениями. В этом случае предсказания аналитика относительно времени и масштабов будущего оживления экономики переплетаются с оценкой будущих денежных потоков, что приводит к завышенной оценке аналитиками-оптимистами. Таким образом, прежде чем использовать эти оценки, необходимо учесть экономические предубеждения экспертов.

в) Фирмы с неиспользуемыми активами

Оценка ДДП отражает стоимость всех активов, создающих денежные потоки. Если же у фирмы есть активы, которые не используются и вследствие этого не генерируют денежные потоки, то стоимость этих активов не найдет отражения в стоимости, полученной путем дисконтирования ожидаемых денежных потоков. В меньшей степени то же самое предостережение применимо, если речь идет о недоиспользуемых активах, поскольку их стоимость будет недооценена при оценке дисконтированных денежных потоков. Хотя данное обстоятельство и представляет собой определенную проблему, тем не менее она не является непреодолимой. Стоимость данных активов всегда можно получить, основываясь на внешних данных, и добавить к стоимости, полученной путем дисконтирования будущих денежных потоков. Кроме того, стоимость активов можно оценить, предполагая их оптимальное использование.

г) Фирмы, обладающие патентами и опционами на продукт

Фирмы часто обладают неиспользуемыми патентами или лицензиями, которые не генерируют никаких текущих денежных потоков и, как ожидается, не создадут их в ближайшем будущем. Тем не менее данные активы обладают стоимостью. Если это так, то стоимость, полученная путем дисконтирования ожидаемых денежных потоков, которые приходятся на фирму, окажется ниже истинной стоимости фирмы. Опять же, данную проблему можно преодолеть, воспользовавшись в данном случае оценкой таких активов на открытом рынке или же применив модель ценообразования опционов, а затем добавив стоимость, полученную дисконтированием денежных потоков.

д) Фирмы в процессе реструктуризации

Фирмы в процессе реструктуризации часто продают часть своих активов, приобретают другие активы, а также меняют структуру капитала и дивидендную политику. Кроме того, некоторые из них меняют структуру собственности (например, превращаясь из открытого акционерного общества в закрытое, и наоборот), а также схемы вознаграждения менеджмента. Каждая из этих перемен затрудняет оценку будущих денежных потоков и влияет на риск деятельности фирмы. Использование исторических данных для таких фирм может создать ложное представление относительно их стоимости. Тем не менее подобные фирмы поддаются оценке даже на фоне фундаментальных перемен в инвестиционной и финансовой политике, если будущие денежные потоки отражают ожидаемые воздействия этих перемен, а ставка дисконтирования скорректирована с учетом новых деловых и финансовых рисков.

е) Фирмы, вовлеченные в процесс приобретения

Существуют по меньшей мере два специфических вопроса, относящихся к приобретению, которые следует учитывать, применяя для оценки стоимости фирм-целей модели ДДП. Первый из них – это трудный вопрос о том, присутствует ли синергия при данном поглощении и можно ли оценить ее влияние на стоимость. Это вполне осуществимо, однако потребует принять предположения относительно той формы, которую приняла синергия, а также и ее воздействия на денежные потоки. Второй вопрос, особенно при враждебном поглощении (hostile takeover), – это воздействие изменений в менеджменте на денежные потоки и риск. Опять же, влияние изменений можно и нужно учитывать при оценке будущих денежных потоков и ставок дисконтирования, а следовательно – при оценке стоимости.

ж) Частные фирмы

При использовании оценки ДДП для определения стоимости частных фирм главная проблема состоит в измерении риска (при оценке ставок дисконтирования), поскольку большинство моделей «риск/доход» требуют оценки параметров риска, исходя из анализа исторических цен на активы. Поскольку частная фирма не выпускает свои акции в публичный оборот, такой подход становится невозможным (6). Одним из решений здесь может быть рассмотрение риска сопоставимых фирм, акции которых выпущены в свободный оборот. Другим способом является соотнесение меры риска с переменными, извлеченными из бухгалтерской отчетности частной фирмы.

Сравнительная оценка

Хотя при рассмотрении проблем оценки автор основной упор делает на модель ДДП, по его собственному признанию большинство оценок являются по сути сравнительными. Стоимость большинства активов, начиная с дома, который вы покупаете, и заканчивая акциями, в которые вы вкладываете свои деньги, основывается на том, каким образом складывается цена на аналогичный актив на рынке. В основе сравнительной оценки лежит идея о том, что активы, сопоставимые по какой-либо общей переменной (8), аналогично сопоставимы по цене. В отличие от оценки через ДДП, которая направлена на поиск внутренней стоимости, сравнительная оценка в большей степени опирается на рынок и предположение о том, что рынок корректно определяет цены на акции в целом, но совершает ошибки в отношении отдельных акций. Сравнивая различные фирмы между собой, аналитик полагает, что сравнение мультипликаторов позволит ему выявить ошибки, и ожидает, что со временем они будут скорректированы (9).

Главное, что привлекает в мультипликаторах, это простота и легкость их использования. Их можно быстро применять для оценки фирм и активов, и они становятся особенно полезными, когда на финансовых рынках торгуют акциями большого числа сопоставимых фирм, а рынки в среднем корректно назначают цены на эти фирмы. Труднее использовать рыночные цены для оценки единичных фирм, не имеющих аналогов на рынке, с небольшими или нулевыми доходами и отрицательной прибылью. Равным образом мультипликаторами легко манипулировать и злоупотреблять, особенно когда используются сопоставимые фирмы. Учитывая то, что не существует двух фирм, которые были бы совершенно одинаковыми в отношении показателей роста и риска, выявление сопоставимых фирм становится субъективным делом. Следовательно, предвзятый аналитик может использовать такую выборку данеых или такие критерии, которые будут соответствовать преследуемой им цели. (10). Хотя возможности для предвзятости существуют и в случае оценки дисконтированных денежных потоков, пользующийся данным методом оценки аналитик вынужден быть более открытым в части своих допущений, определяющих заключительную стоимость. При использовании мультипликаторов указанные допущения часто оказываются скрытыми. Это также оказывает влияние на объективность оценки.

Оценка условных требований

Возможно, самым значительным и революционным достижением в теории и практике оценки стало признание того факта, что в некоторых случаях стоимость актива может быть больше, чем текущая стоимость ожидаемых от него денежных потоков. Аналитики признали, что традиционные методы оценки не учитывают стоимость активов, которые не выявляются классическим моделями, в результате чего оценка получается заниженной, что хорошо для покупателя, но плохо для продавца (11). Они обратили внимание, что такие активы, как правило, имеют характеристики опционов, а значит к ним могут применяться модели, разработанные для оценки инструментов такого типа. Прежде, чем перейти к описанию моделей, определим характеристики актива, позволяющие сопоставить его с опционом. Классический опцион - это условное требование (contingent claim), выплата по которому производится только при выполнении определенных условий — если стоимость базового актива (underlying asset) превосходит предварительно определенное значение опциона покупателя (call option) или окажется меньше предварительно определенного значения опциона продавца (put option). Таким образом, определяющими характеристиками опциона (и, соответственно, активов аналогичного типа) будут: а) наличие  определенного условия, поставленного в зависимость от измерения цены на определенный базовый актив; б) срок жизни; в) оплаченной премия покупателя / продавца (потенциальный выигрыш если оцениваемый объект выступил продавцом опциона или проигрыш — если покупателем). Активами такого рода могут быть а) патенты и результаты НИОКР, б) неразработанные запасы природных ресурсов и товарные излишки, в) значительные валютные резервы и т.д.

Ценность опциона определяется вероятностью достижения им цены исполнения (что на языке профессиональных инвесторов называется выходом опциона в деньги) с учетом оплаченной премии. Лучше всего эту связь демонстрирует график платежей, ось Y которого отражает выигрыш / проигрыш держателя или продавца опциона, а ось X — изменение цены базового актива (12):

Для определения стоимости опционов, как правило, используется модель Ф. Блэка и М. Шоулза (Black-Sholes option pricing model – BSOPM), которая оценивает опцион как функцию таких переменных, как приведенная стоимость, дисперсия стоимости базового актива, цена исполнения опциона, время до истечения срока опциона, а также безрисковая процентная ставка. Определение этих вводных данных не составляет труда для аналитика, если а) он имеет необходимую статистику по изменению цены базового актива; б) он может точно определить срок жизни опциона, в) он может получить значение дисперсии. Эти условия легко выполняются, когда оценивающий имеет дело с фондовым рынком, и вызывают затруднения, когда базовый актив и актив-опцион не являются обращающимися. В таких ситуациях модель Блэка-Шоулза мало применима, поэтому аналитик нуждается в других, пусть менее точных, инструментах (13).

Методы оценки на основе стоимости активов

Некоторые аналитики добавляют к трем подходам, которые мы рассмотрели выше, еще один – четвертый подход. Они доказывают, что можно оценить отдельные активы, принадлежащие фирме, и суммировать их для получения стоимости фирмы. В действительности, существуют несколько вариантов моделей оценки на основе стоимости активов. Во-первых, можно найти ликвидационную стоимость (liquidation value), получаемую посредством суммирования оцененной выручки от продажи активов, принадлежащих фирме. Во- вторых, можно выяснить восстановительную стоимость (replacement cost) – когда оценивается стоимость замещения всех активов, которыми фирма располагает на данный момент. Хотя аналитики могут использовать для оценки подходы на основе стоимости активов, последние не являются альтернативой тем подходам, которые основаны на дисконтировании денежных потоков, а также моделям сравнительной оценки или оценки опционов, поскольку при вычислении как ликвидационной, так и стоимости замещения приходится прибегать к одному из трех основных подходов. В конечном счете, все модели оценки пытаются определить стоимость активов. Различия относятся к способу идентификации активов и методу приписывания стоимости каждому активу. При вычислении ликвидационной стоимости мы рассматриваем только активы и оцениваем их стоимость, проводя сравнение с рыночными ценами активов-аналогов. При традиционной оценке дисконтированных денежных потоков для выяснения стоимости мы включаем в рассмотрение все активы, учитывая ожидаемый потенциал роста. В действительности, два подхода могут привести к одинаковым оценкам, если речь идет о фирме, не имеющей активов роста, и рыночная оценка стоимости отражает ожидаемые денежные потоки. Другая проблема при использовании мультипликатора на основе сопоставимых фирм заключается в том, что он подвержен ошибкам (переоценке или недооценке), которые рынок мог совершить, оценивая данные фирмы. Например, если рынок переоценил все производящие программное обеспечение фирмы, то использование среднего мультипликатора «цена/прибыль», полученного на их основе, для оценки первичного предложения акций приведет к переоценке и данного выпуска. В отличие от этого, оценка дисконтированных денежных потоков базируется на темпах роста и денежных потоках фирмы, поэтому данный метод с меньшей вероятностью будет подвержен влиянию ошибок рынка при оценке фирмы.

Основы бухгалтерской отчетности 

Существуют три вида бухгалтерской отчетности, которые представляют обобщенную информацию о фирме. Первый – это бухгалтерский баланс (balance sheet), в котором суммируются активы, принадлежащие фирме, стоимость данных активов, а также их источники (обязательства и собственный капитал), используемые для финансирования данных активов в определенный момент времени (и, как правило, на такую же дату прошлого года). Затем следует отчет о прибылях и убытках (income statement), который дает информацию относительно доходов и затрат фирмы, а также информирует об итоговой прибыли фирмы за определенный период (и, как правило, за аналогичный период прошлого года). Этот период может быть равен кварталу, полугодию, году. И наконец, существует отчет о движении денежных средств (statement of cash flow), определяющий источники и использование денежных средств фирмы от основной деятельности, инвестиций и финансовой активности за отчетный период. Отчет о движении денежных средств можно рассматривать в качестве попытки детализировать движение денежных средств, а также как попытку ответить на вопрос, почему кассовый остаток менялся в течение данного периода (14).

Структура бухгалтерского баланса. Активы

При анализе какой-либо фирмы мы хотели бы, в первую очередь, узнать классы принадлежащих ей активов, их стоимость и степень неопределенности относительно данной стоимости. Бухгалтерские отчеты хорошо выполняют задачу классификации принадлежащих фирме активов, неплохо справляются с оценкой их стоимости, но значительно хуже отражают неопределенность относительно ее величины. Прежде всего рассмотрим терминологию и основные принципы бухгалтерского учета в части классификации и измерения стоимости активов.

Актив – это любой ресурс, который компания приобрела в предшествующей сделке, способный либо создавать в будущем приток денежных средств, либо сокращать их отток. С бухгалтерской точки зрения стоимость активов основывается на представлении исторической стоимости, т. е. исходной стоимости актива, скорректированной в сторону повышения при наличии улучшений, произведенных над активом с момента покупки, а также и в направлении понижения – с учетом потери стоимости, связанной с его устареванием (в бухгалтерском учете такое устаревание называется «амортизацией»). В бухгалтерском учете такая историческая стоимость называется «балансовой стоимостью» (book value) и признается наилучшей оценкой стоимости актива. Иные меры стоимости — рыночная или оценочная как значительно более изменчивые и подверженные манипуляциям — используются редко и в отношении активов конкретных классов. Еще один принцип бухгалтерского учета заключается в том, что предпочтение отдается недооцененной стоимости перед переоцененной. Когда существует несколько подходов к оценке стоимости актива, в бухгалтерском деле принято использовать более консервативную (более низкую), а не более оптимистичную (более высокую) оценку стоимости. Таким образом, когда известны рыночная и балансовая стоимости актива, требования бухгалтерского учета часто предполагают использование наименьшей из двух величин (15).

Структура бухгалтерского баланса в полной мере отражает методы классификации активов. Во-первых, существуют основные средства, включающие долгосрочные активы, такие как фабрики, оборудование, земля и строения. Затем следуют краткосрочные активы фирмы, охватывающие материально-производственные запасы (сырье, полуфабрикаты и готовые изделия), дебиторскую задолженность (все денежные средства, одолженные фирмой), а также денежные средства. Данные активы классифицируются как оборотные средства. Затем следуют инвестиции в активы и ценные бумаги других фирм, обычно классифицируемые как финансовые инвестиции. Наконец, следует то, что неопределенно классифицируется как нематериальные активы. Они включают не только такие активы, как патенты и торговые марки, предположительно создающие будущие доходы и движение денежных средств, но и индивидуально оцениваемые активы, такие как репутация, возникающая вследствие приобретений, сделанных фирмой.

Основные средства. Как правило, основные средства в бухгалтерском отчете отражаются на основе исторической стоимости, скорректированной в соответствии с любой потерей в стоимости вследствие старения (амортизации) данных активов. Хотя теоретически корректировки, связанные с устареванием, должны отражать потерю в способности создавать доход по мере старения, на практике они в большей степени являются продуктом правил и соглашений, принятых в бухгалтерском деле. При этом данная поправка называется «износом» (depreciation). Методы начисления износа в широком смысле можно разбить на две категории: существует равномерный износ (когда потеря в стоимости актива предполагается одинаковой каждый год на протяжении всей жизни актива) и ускоренный износ (при котором актив в первые годы теряет в стоимости больше, чем в последующие). Ускоренный износ в большей степени отражает действительное устаревание основных средств и сокращает налогооблагаемую базу, но большинство компаний использует равномерный износ, который не оказывает такого сильного влияния на прибыль, как ускоренный. Это приводит к тому, что основные средства, амортизируемые по равномерному методу, часто являются переоцененными, так как их рыночная цена будет меньше балансовой. Второй фактор, оказывающий влияние на балансовую стоимость основных средств — срок амортизации. Чем он длиннее, тем меньше влияние амортизации на прибыль предприятия, но цена этого —  переоцененность основных средств.

Оборотные средства. Оборотные средства включают материально-производственные запасы, наличные денежные средства и счета к получению.

Счета к получению (accounts receivable) представляют деньги, которые другие организации должны данной фирме. Согласно общепринятым в бухгалтерском деле стандартам, счета к получению записываются как сумма, которую фирма А должна фирме В, когда фирма B отгрузила фирме А товар, но не получила деньги, или заплатила деньги, но не получила товар (16). В случае, если счета к получению не оплачиваются длительное время и, как следствие, возникает риск потери их как актива, в бухгалтерском учете могут создаваться резервы за счет прибыли, призванные смягчить этот риск. Однако так как формирование таких резервов ведет к уменьшению отчетной прибыли, многие компании таких резервов не создают, что, как правило, ведет к переоцененности компании из-за того, что стоимость ее активов в части счетов к получению перестает соответствовать действительности.

Денежные средства (cash). Денежные средства – один из немногих активов, относительно стоимости которого у бухгалтеров и финансовых аналитиков отсутствуют разногласия. Тем не менее следует заметить, что все меньшее число фирм действительно держит наличность в прямом смысле этого слова (в виде монет и банкнот или счетов до востребования в банках). Фирмы часто помещают денежные средства на депозитные счета или вкладывают в краткосрочные казначейские векселя, чтобы получать проценты со своих вкладов. Хотя в обоих видах инвестиций серьезный риск дефолта отсутствует, изменения процентной ставки могут влиять на их стоимость.

Материально-производственные запасы (inventory). Существуют три базовых подхода к оценке стоимости материально-производственных запасов – FIFO, LIFO и метод средневзвешенной стоимости. В случае использования метода FIFO (first in, first out – «первым пришел – первым ушел») стоимость продаваемых товаров основывается на стоимости материала, купленного в начале периода, в то время как стоимость материально-производственных запасов основывается на стоимости материала, купленного в конце года. Это приводит к тому, что себестоимость продаваемых товаров уменьшается (и прибыль растет, особенно в период высокой инфляции), а балансовая стоимость материально-производственных запасов увеличивается (что ведет к росту активов и значению собственного капитала). Согласно LIFO (last in, first out – «последним пришел – первым ушел») стоимость продаваемых товаров основывается на стоимости материала, купленного к концу периода, а это приводит к тому, что стоимость близко приближается к текущей стоимости. В следствие этого применение метода LIFO повышает себестоимость продаваемой продукции и, соответственно, снижает ее прибыль, а материально-производственные запасы будут недоцененны по сравнению с текущими рыночными ценами. Подход LIFO фирмы часто применяют ради получения налоговых выгод (снижения налогооблогаемой базы). В случае применения метода средневзвешенной стоимости (weighted average) и материально-производственные запасы, и стоимость продаваемых благ основываются на средней стоимости всех материалов, купленных в течение данного периода, с учетом объема произведенных закупок. Когда материально-производственные запасы оборачиваются быстро, данный подход по влиянию на прибыль и стоимость запасов напоминает FIFO, при низкой — LIFO.  Учитывая влияние методов оценки материально-производственных запасов на величины дохода и движения денежных средств, часто трудно бывает сравнивать доходность фирм, применяющих различные методы. Однако существует один способ сглаживания этих различий. Фирмы, выбирающие подход LIFO для оценки стоимости материально-производственных запасов, должны определить в примечаниях разницу в оценке материально-произ- водственных запасов между FIFO и LIFO. Указанная разница называется «резервом LIFO». Он может использоваться для корректировки величин первоначальных и заключительных материально-производственных запасов и, следовательно, стоимости продаваемых товаров, а также для определения величины дохода на основе FIFO.

Инвестиции (финансовые) и ликвидные ценные бумаги. В данную категорию бухгалтеры помещают инвестиции фирмы в ценные бумаги или активы других фирм, а также другие ликвидные ценные бумаги, включая краткосрочные казначейские векселя или облигации. В стандартах GAAP (общепризнанные принципы бухгалтерского учета) принята следующая система классификации активов данной: миноритарная пассивная инвестиция (minority passive investment); миноритарная активная инвестиция (minority active investment); контрольная активная инвестиция (majority active investment). Критерием для классификации выступает доля собственности, которую составляет инвестиция компании.

Миноритарными пассивными инвестициями считаются ценные бумаги или активы другой компании, которые составляют менее 20% совокупной собственности данной компании. В свою очередь миноритарные пассивнные инвестиции делятся на инвестиции, удерживаемые до погашения, инвестиции, предназначенные для продажи, и торговые инвестиции. Инвестиции, удерживаемые до погашения, учитываются по балансовой стоимости, а доход, полученный по ним, отражается в отчете о прибылях и убытках. Инвестиции, предназначенные для продажи, как и торговые инвестиции, оцениваются по их текущей рыночной стоимости,  а разница между балансовой и рыночной стоимостью отражается как нереализованные доходы (или убытки) в бухгалтерском балансе. Таким образом, нереализованные убытки уменьшают балансовую стоимость собственного капитала фирмы, а нереализованные доходы повышают ее. Аналогичным образом ведется учет торговых инвестиций.

Миноритарными пассивными инвестициями считаются ценные бумаги или активы другой компании, которые составляют 20-50% совокупной собственности данной компании. В момент приобретения такие инвестиции отражаются по начальной стоимости приобретения, которая затем ежегодно корректируется на основе пропорциональной доли чистой прибыли и убытков (основанной на пропорции владения) за вычетом полученных доходов в виде дивидендов, выплаченных данной компанией. Данный подход к оценке инвестиций называется «подходом на основе собственного капитала». Рыночная стоимость инвестиций не принимается во внимание, пока эти инвестиции не ликвидированы. После этого прибыль или убыток от продажи, соотнесенные со скорректированной стоимостью приобретения, отображаются как часть общей прибыли за этот период.

Если ценные бумаги или активы, представляющие инвестиции в другую фирму, составляют более 50% совокупной собственности этой фирмы, то инвестиция считается контрольной (мажоритарной) активной инвестицией. В этом случае инвестиция больше не отображается в отчетности как финансовая инвестиция, а вместо этого она заменяется активами и пассивами фирмы, в которую осуществлена инвестиция. Данный подход приводит к консолидации бухгалтерских балансов двух фирм, когда активы и пассивы двух фирм сливаются, выступая в виде единого бухгалтерского баланса. Доля собственного капитала, принадлежащая остальным инвесторам, отображается как миноритарный интерес (minority interest) на стороне пассивов бухгалтерского баланса. Подобная консолидация происходит и с другими финансовыми отчетами фирмы. Данный подход представляет собой противоположность оценке на основе собственного капитала, применяемой к миноритарным активным инвестициям, где в отчете о движении денежных средств в виде притока наличности отображаются только дивиденды, приходящиеся на инвестицию. Опять же, рыночная стоимость данной инвестиции не принимается во внимание, пока не ликвидирована доля участия. После этого разница между рыночной ценой и чистой стоимостью доли в собственном капитале рассматривается как прибыль или убыток за период.

Нематериальные активы (intangible assets). Нематериальные активы включают широкий круг активов от патентов и торговых марок до репутации, каждый из которых имеет  свои, специфические, особенности учета. Примечательно, что в соответствии с правилами GGAP в бухгалтерском учете отражаются только те активы, которые были приобретены компанией извне. Если же нематериальные активы произведены в результате усилий самой компании, издержки на их создание относят на расходы данного периода и не отражают в бухгалтерском балансе компании, даже если срок их жизни составляет несколько отчетных периодов. Нематериальные активы, также как основные средства, подлежат амортизации (устареванию), которая может 40 лет.

Репутация (goodwill). Нематериальные активы иногда становятся побочным продуктом приобретений. Когда одна компания приобретает другую, материальные активы поглащаемой компании отрадаются в бухгалтерском балансе (см. контрольные активные инвестиции), а разница между заплаченной ценой и стоимостью материальных активов формирует учетную репутацию (goodwill), которая подлежит последующей амортизации.

Структура финансирования компании. Пассивы.

Если структура активов дает инвестору представление о том, как компания использует капитал, предоставленный в ее распоряжение, то структура пассивов демонстрирует, из каких источников он был получен. Прежде всего, в структуре капитала выделяют обязательства и собственный капитал. Чтобы обязательство (obligation) рассматривалось как пассив (liability), оно должно отвечать трем требованиям: обеспечивать в будущем отток денежных средств в некую указанную или определяемую дату; компания не может избежать этих платежей; операция, создавшая обязательство, уже совершилась.

Бухгалтеры разделяют обязательства на а) текущие обязательства (current liabilities), б) долгосрочные долги (long-term debt) и в) долгосрочные обязательства (long-term liabilities), которые не относятся ни к долгам, ни к собственному капиталу.

Текущие обязательства (current liabilities). К категории текущих пассивов относятся все обязательства, по которым срок оплаты приходится в последующие 12 месяцев. Как правило, они включают счета к оплате, которые получены от поставщиков и других продавцов, чьи товары приобретала компания (т.е. кредиторская задолженность),краткосрочные заимствования, представленные краткосрочными ссудами (сроком менее одного года), которые взяты для финансирования операций или текущих расходов, краткосрочную часть долгосрочных заимствований — часть долгосрочных долгов или облигаций, платежи по которым наступают в последующие 12 месяцев, прочие краткосрочные обязательства, например обязательства по заработной плате сотрудникам, а также налоги.

Долгосрочные долги (long term debt). К данной категории пассивов относятся долгосрочные кредиты, займы или облигации, выпущенные и размещенные на финансовом рынке. Бухгалтеры измеряют стоимость долгосрочных долгов по приведенной (текущей) стоимости платежей, предстоящих к оплате, за исключением некоторых специфических вариантов заимствования.

Прочие долгосрочные обязательства (other long-term liabilities). Компании часто имеют долгосрочные обязательства, которые не попадают в категорию долгосрочных долгов. Они включают обязательства перед арендодателями, сдающими компании внаем активы, перед работниками – по пенсионному медицинскому страхованию, подлежащие выплате, а также перед правительством – в виде отсроченных налогов.

Особенности учета аренды. Дело в том, что в случае, когда компания арендует те или иные активы, а не покупает их, то это создает искаженное представление о финансовой мощи компании — такая компания будет иметь значительно более привлекательную структуру активов и более высокую рентабельность, чем другая компания, которая приобрела такие активы в собственность. По этой причине последние тенденции в правилах бухгалтерского учета направлены на то, чтобы принудить фирмы раскрывать в отчетах объемы своих обязательств по аренде. Существуют два способа бухгалтерского учета аренды. При операционной аренде (operating lease) арендодатель (или собственник) передает арендатору только право использовать свою собственность. В конце периода аренды арендатор возвращает арендуемое имущество арендодателю. Поскольку арендатор не принимает на себя риска владения, расходы по аренде в отчете о прибылях и убытках трактуются как операционные расходы (operating expense) и аренда не влияет на бухгалтерский баланс. В случае финансовой аренды (capital lease) арендатор принимает некоторые риски владения, одновременно получая определенные выгоды от владения собственностью. Следовательно, аренда при записи в бухгалтерском балансе интерпретируется и как актив, и как задолженность (в отношении арендных платежей). Каждый год фирма объявляет величину износа актива, ежегодно вычитая при этом компонент процентной платы по этим арендным платежам. Так как сами компании не склонны отражать аренду в отчетности Совет по стандартам бухгалтерского учета (Financial Accounting Standards Board – FASB) постановил, что аренда должна считаться финансовой арендой, если она удовлетворяет любому из следующих четырех условий: а) срок аренды превышает 75 % от срока жизни актива; 2) по завершении срока аренды происходит передача собственности арендатору; 3) по завершении срока аренды существует возможность приобретения актива по договорной цене; 4) приведенная стоимость платежей по аренде, дисконтированных по соответствующей ставке, превышает 90% от справедливой рыночной стоимости данного актива.

Пособия работающим по найму (employee benefits). В данной категории пассивов отражаются долгосрочные обязательства компании как нанимателя перед своими работниками по пенсионным планам и медицинскому страхованию (17).

Отсроченные налоги (deferred taxes). В зависимости от используемых положений налогового законодательства, компании могут переносить часть налогов, предназначенных к оплате за текущий период, на более поздний срок. Именно в таких случаях в структуре пассивов компании отражаются отсроченные налоги.

Привилегированные акции (preferred stock). Когда компания выпускает привилегированные акции, она берет на себя обязательство выплачивать фиксированные дивиденды по этим бумагам. Бухгалтерские правила обычно не относят привилегированные акции к долгу, поскольку невозможность заплатить дивиденды по привилегированным акциям не ведет к банкротству. В то же самое время тот факт, что по привилегированным акциям накапливаются дивиденды, делает данный вид бумаг более обременительным, чем обыкновенные акции. Таким образом, привилегированные акции – это гибридные ценные бумаги, обладающие одновременно чертами и долга, и собственного капитала. В бухгалтерском балансе привилегированные акции оцениваются по их первоначальной цене выпуска, с добавлением любых невыплаченных накопленных дивидендов. Конвертируемые привилегированные акции оцениваются сходным образом, но при конвертации они рассматриваются как собственный капитал.

Собственный капитал (equity). В бухгалтерской отчетности собственный капитал измеряется на основе исторических издержек. Стоимость собственного капитала, которая отражается в бухгалтерском балансе, – это первоначальная выручка, полученная фирмой при выпуске акций, увеличенная на размер полученной прибыли (или сокращенная на размер убытков) и уменьшенная на размер любых дивидендов, выплаченных за конкретный период. К этому следует добавить некоторые специфические ситуации, связанные с собственным капиталом.

Компании могут производить выкуп собственных акций (buy back) с намерением выпустить их повторно (консолидировать долю для продажи инвестору), исполнить опционы или сократить балансовую стоимость собственного капитала на стоимость выкупленных акций. Поскольку их выкуп происходит по текущей рыночной цене, подобные операции могут привести к значительному сокращению балансовой стоимости собственного капитала.

Компании, претерпевшие значительные убытки на протяжении нескольких периодов или осуществившие массовый выкуп акций, могут закончить отчетный период с отрицательной балансовой стоимостью собственного капитала.

На стоимость собственного капитала влияет размер условных требований, выпущенных компанией в виде опционов, варрантов, конвертируемых акций и облигаций. Реализация таких требований может привести к увеличению акций в обращении. Поэтому в бухгалтерском учете, как правило, раскрывают такие параметры как прибыль на акцию и разводненная прибыль на акцию с учетом  полностью «разбавленных» акций в обращении – fully diluted shares outstanding.

Структура отчета о прибылях и убытках

Как мы уже говорили, отчет о прибылях и убытках позволяет получить представление о доходах, которые компания получила за отчетный период от различных источников (активов), и расходах, которые при этом были понесены.

Общепринятые принципы бухгалтерского учета (GAAP) требуют, чтобы отчеты о прибылях и убытках были разделены на четыре раздела — доход от текущих операций, доход от прекращенных операций, непредусмотренные прибыли или убытки, поправки на случай изменений в бухгалтерских правилах (18). Операция отражается как текущий доход компании, когда услуга, за которую компания получила оплату, была произведена полностью или частично, а сама фирма получила взамен либо деньги, либо долговое обязательство. Расходы, непосредственно связанные с созданием доходов, записываются за тот же самый период, за который учитываются и доходы. Любые расходы, не связанные непосредственно с созданием доходов, относятся на тот период, когда компания воспользовалась услугами.

В соответствии с принятыми правилами учета расходы разделяются на операционные расходы (operating expenses), финансовые расходы (financing expenses) и капитальные затраты (capital expenses). Операционными называются расходы, связанные с текущей деятельностью компании за отчетный период, например, расходы на оплату труда и материалы. Финансовыми расходами считаются те, которые связаны с привлечением капитала (кроме собственного) для ведения бизнеса, например, расходы на выплату процентов. Капитальными считаются затраты, относительно которых ожидается, что они будут создавать экономический эффект на протяжении многих периодов. Например, расходы на приобретение земли и зданий рассматриваются как капитальные затраты.

Для определения операционной прибыли (operating earnings) компании за отчетный период текущие расходы вычитаются из доходов, полученный компанией за текущий период. Далее из операционной прибыли вычитают финансовые расходы и капитальные затраты в виде начисленного износа или амортизации. Полученное значение прибыли подлежит обложению налогом на прибыль, после уплаты которого остается чистая прибыль (net earnings).

На практике в отношении понятия «прибыль» часто используются другие понятия — EBIT (earnings before interest and taxes) и EBITDA (earnings before interest and taxes, depreciation and amortization). Первое понятие обозначает операционную прибыль за вычетом капитальных затрат — такая прибыль все еще включает в себя проценты и налоги, но в полной мере отражает способность конкретной компании генерировать прибыль. Второе понятие означает операционную прибыль, и в отличие от  EBIT не содержит вычета капитальных затрат (19).

Львиная доля финансового анализа посвящена ожидаемой в будущем прибыли фирмы. И многие из прогнозов, созданных по его результатам, основываются на ожидаемой прибыли. Таким образом, важно знать, какая часть прибыли компании появилась в результате текущей деятельности, а какая возникла в следствие необычных или чрезвычайных событий, ожидать регулярного повторения которых едва ли возможно. С этой точки зрения полезно разделять расходы фирмы на операционные и единовременные, поскольку в прогнозах имеет смысл использовать только прибыль без учета чрезвычайных событий. Такими чрезвычайными (единовременными) событиями могут быть изъятие или продажа филиала, списания и восстановительные затраты, рефинансирование долга при разнице процентных ставок, прибыли или убытки, возникшие в результате владения ликвидными ценными бумагами, убытки, связанные с прекращением операций, прибыли и убытки, связанные с изменениями в правилах бухгалтерского учета.

Расчет финансовых коэффициентов. Коэффициенты рентабельности

Для качественного финансового анализа важны не только абсолютные величины, но и относительные (выраженные в виде процентов) показатели, в роли которых выступают финансовые коэффициенты. Первая группа таких коэффициентов — коэффициенты рентабельности, которые позволяют оценить доходность компании применительно к различным компонентам — объему продаж, активам, собственному капиталу.

Рентабельность активов (return on assets – ROA) компании измеряет эффективность усилий по извлечению прибыли из активов до возникновения эффекта от финансирования.  Рентабельность активов рассчитывается по формуле ROA = EBIT × (1 – налоговая ставка) / BV активов, или (Чистая прибыль + Проценты ) × (1 – налоговая ставка) / BV активов (20).

Доходность активов можно вычислить и без учета уплаченных налогов. Для этого необходимо использовать прибыль до уплаты процентов и налогов и без поправки на налоговую ставку. Данный показатель полезен, если компания или ее подразделение оцениваются с целью приобретения покупателем с иной налоговой ставкой.

Более полезной мерой рентабельности может оказаться та, что соотносит операционный доход с капиталом, вложенным в фирму, когда капитал определяется как сумма балансовой стоимости долгов и собственного капитала. Данный показатель называется рентабельность капитала (return on capital – ROC), и применяется в тех случаях, когда существенная доля задолженности является текущей (например, счета к оплате) или не накладывает на компанию обязательств по выплате процентов. Рентабельность капитала рассчитывается по формуле ROC = EBIT × (1 — налоговая ставка) / (BV долга + BV собственного капитала).

Формулу рентабельности капитала можно привести к следующему виду ROC = EBIT × (1 — налоговая ставка) / Объем продаж × Объем продаж / (BV долга + BV собственного капитала) = рентабельность продаж × коэффициент оборачиваемости капитала. Таким образом, компания может достичь более высокой рентабельности капитала либо через увеличение рентабельности продаж, либо за счет более высокой оборачиваемости капитала.

Рентабельность собственного капитала. В то время как рентабельность капитала отражает рентабельность компании в целом, рентабельность собственного капитала (return on equity – ROE) выражает отдачу на вложенный капитал с точки зрения акционеров, выступающих инвесторами в собственный капитал компании. В данном показателе прибыль инвесторов от собственного капитала (чистая прибыль после уплаты налогов и процентов) соотносится с балансовой стоимостью инвестиций в собственный капитал: ROE = Чистая прибыль / BV собственного капитала

В случае наличия у компании привилегированных акций, чистая прибыль должна оцениваться после выплаты дивидендов на привилегированные акции, а собственный капитал не должен включать балансовую стоимость привилегированных акций.

Поскольку рентабельность собственного капитала основывается на прибыли после выплаты процентов, его величина зависит от комбинации, которую компания использует для финансирования своей деятельности. Как правило, фирма оказывается в состоянии повысить рентабельность собственного капитала благодаря заемному капиталу, если зарабатываемая прибыль на собственный капитал превышает проценты после выплаты налогов, которые компания платит по своим долгам. Рентабельность собственного капитала (ROE) в таком случае можно представить в следующем виде — ROE = ROC + (D/E) × [ROC – i × (1 – t)], где D/E - отношение долговых обязательств к собственному капиталу компании, i — выплачиваемые проценты, t — налоговая ставка при обычной прибыли.

Коэффициенты измерения риска

Несмотря на то, что измерение риска не является задачей бухгалтерского учета, сушествуют отдельные данные, которые могут дать нам представление о положении дел в компании, которые имеют отношение к риску. К первой группе относятся данные относительно обязательств и потери стоимости, которые можно обнаружить в примечаниях к бухгалтерскому балансу. Благодаря этим данным потенциальные или действительные инвесторы могут оценить вероятность значительных убытков. Вторая группа показателей включает коэффициенты, предназначенные для измерения риска ликвидности (риск потерь в связи со снижением ликвидности) и риска банкротства. Рассмотрим их подробнее.

Риск краткосрочной ликвидности. Риск краткосрочной ликвидности вытекает из потребности компании в финансировании текущих операций. Как мы уже говорили, оборотные средства компании представляют собой денежные средства и эквиваленты, товарно-материальные запасы и счета к получению (дебиторская задолженность). Оборотные средства минус текущие пассивы и есть оборотный капитал, который использует компания. Для измерения риска краткосрочной ликвидности чаще всего используются два коэффициента – коэффициент ликвидности (current ratio) и коэффициент быстрого (немедленного) покрытия (quick ratio).

Коэффициент ликвидности – это соотношение между оборотными средствами (текущими активами) компании и ее текущими пассивами. Значение коэффициента ликвидности менее единицы означает, что обязательства компании на следующий год превышают активы, которые могут быть обращены в денежные средства. С другой стороны высокий коэффициент (более 2) также не является признаком эффективной деятельности, поскольку свидетельствует о связывании значительных денежных средств в оборотном капитале и значительных товарно-материальных запасах или дебиторской задолженности.

Коэффициент быстрого покрытия (quick ratio), который часто называют коэффициентом «кислотного» теста (acid test ratio), рассчитывается как отношение оборотных средств, которые можно быстро обратить в наличную форму (денежные средства, ликвидные ценные бумаги), к текущим пассивам. Исключение из расчетов таких категорий, как счета к получению и товарно-материальные запасы, не является непреложным правилом. Если один из данных активов можно быстро обратить в денежные средства, то допускается учитывать его при расчете коэффициента быстрого покрытия.

Коэффициенты оборачиваемости. Коэффициенты оборачиваемости (turnover ratios) измеряют эффективность управления оборотным капиталом, поскольку они учитывают соотношение счетов к получению и товарно-материальных запасов к объему продаж и стоимости проданных товаров. Так, например, оборачиваемость счетов к получению (дебиторской задолженности) рассчитывается, как отношение объема продаж к среднему размеру счетов к получению, а оборачиваемость товарно-материальных запасов – объема продаж к среднему размеру товарно-материальных запасов. Данные показатели можно рассматривать как измерение скорости, с которой фирма превращает счета к получению в денежные средства или в товарно-материальные запасы.

Кроме того, оборачиваемость можно представить в виде дней, для чего 365 дней делят на коэффициенты оборачиваемости. Таким образом можно рассчитать оборачиваемость в днях для счетов к получению, товарно-материальных запасов, счетов к оплате. Поскольку счета к получению и товарно-материальные запасы – это активы, а счета к оплате – обязательства, эти три показателя (представленные в виде числа дней оборачиваемости) можно комбинировать для оценки необходимости привлечении средств со стороны для финансирования оборотного капитала. Требуемый период финансирования (required financing period) в таком случае будет равен числу дней оборачиваемости по счетам к получению (дебиторской задолженности) + число дней оборачиваемости товарно-материальных запасов – число дней оборачиваемости счетов к оплате (кредиторской задолженности). Полученное значение хорошо отражает риск краткосрочной ликвидности: чем больше требуемый период финансирования для компании, тем выше риск своевременного невыполнения своих обязательств по платежам.

Долгосрочная платежеспособность и риск дефолта. Если показатели краткосрочной ликвидности в большей степени отражают степень зависимости операционной деятельности компании от размера и доступности оборотного капитала, то показатели долгосрочной платежеспособности предназначены для определения способности фирмы выплачивать процентные и основные платежи, иными словами риск дефолта. Коэффициенты, созданные специально для измерения долгосрочной платежеспособности, соотносят получаемые компанией доходы с обязательствам по платежам, чтобы определить, насколько легко компания способна оплачивать обязательные платежи.

Коэффициент покрытия процентов (interest coverage ratio) измеряет способность фирмы осуществлять процентные платежи из доходов без учета уплаты налогов и долгов (EBIT). Он рассчитывается как отношение EBIT к затратам на выплату процентов. Чем выше коэффициент покрытия процентов, тем больше гарантия, что компания способна выделять средства из прибыли на выплату процентных платежей. Однако данное соображение нельзя воспринимать как абсолютную истину, поскольку величина прибыли до уплаты налогов и выплаты процентов весьма изменчивы и могут значительно снизиться в случае наступления экономического кризиса. Следовательно, две компании могут обладать одинаковыми коэффициентами покрытия процентов и все же с точки зрения риска находиться в совершенно разных категориях.

Знаменатель коэффициента покрытия процентов можно легко расширить таким образом, чтобы он охватывал другие фиксированные обязательства, такие как арендные платежи. Если мы прибегнем к этому варианту, то данный коэффициент будет называться коэффициентом покрытия постоянных затрат (fixed charges coverage ratio). Для того, чтобы рассчитать его, нам необходимо найти отношение (EBIT + постоянные затраты) к постоянным затратам.

Коэффициенты долга. Коэффициенты покрытия процента измеряют способность фирмы выплачивать проценты, однако они не показывают, способна ли фирма выплатить основную сумму по неуплаченным долгам. Для решения этой задачи необходимы коэффициенты, соотносящие долги с общей величиной капитала или собственного капитала. Два наиболее часто используемых коэффициента долга (debt ratio) — это коэфф. «долг/капитал» и «долг/собственный капитал». В первом случае в знаменателе находится капитал, взятый по балансовой стоимости как сумма долгосрочных обязательств (долга) и собственного капитала, во втором — только собственный капитал. Первый коэффициент измеряет долг как долю в общей сумме капитала компании, соответственно он не может превышать 100%. Второй коэффициент измеряет долг как долю в балансовой стоимости собственного капитала компании, и его можно легко вывести из первого коэффициента — коэфф. «долг/собственный капитал» = (долг / коэфф. «долг/капитал») / (1 – долг / коэфф. «долг/капитал»). Эти коэффициенты предполагают, что источником капитала являются только долги и собственный капитал, поэтому чтобы охватить другие источники финансирования, такие как привилегированные акции, необходимо расширить полученную формулу.

В продолжение темы читайте

К. Уолш. Ключевые показатели менеджмента

Б. Грэхем. Анализ ценных бумаг

Комментарии и примечания

1 — От себя добавлю такую рекомендацию оценивающему: всегда письменно фиксировать ход суждений, чтобы в последующем иметь возможность обратиться к записям и пересмотреть всю причинно-следственную цепочку.

2 — Для лучшего понимания сущности дисконтирования рекомендую познакомиться с разделом II статьи «Основы финансовой математики»

3 — Определение денежных потоков, которое дает Дамодаран, достаточно расплывчато для точного понимания. Я склонен считать, что в данном случае определение денежного потока лучше всего согласуется с методикой расчета, которую предложил Баффет: прибыль «нетто» (а) плюс амортизационные отчисления (b) минус капиталовложения в основной фонд для поддержания производительности и конкурентоспособности предприятия (c).

4 — Еще одно дословное определение Дамодарана, сложное для однозначного понимания. Думаю, что в данном случае под нормой доходности необходимо понимать значение рентабельности собственного капитала, в котором вместо чистой прибыли в числителе используется значение денежного потока с учетом замечаний, упомянутых выше.

5 — Дамодаран прямо не указывает, стоит ли при дисконтировании дивидендов вместо рентабельности собственного капитала (с вышеуказанной оговоркой) применять норму дивидендной доходности. Но логично предположить, что дело обстоит именно так — поскольку дивиденды, начисленные за отчетный период, всегда меньше денежного потока за данный период (за исключением случаев, когда имеет место распределение части нераспределенной прибыли), также как дивидендная доходность ниже рентабельности собственного капитала.

6 — В иллюстрации 2.1 Дамодаран в качестве примера рассматривает гипотетическую компанию, которая на начало оценки имеет рыночную оценку собственного капитала 1073 млн $, прогнозируемые денежные потоки в течение последующих 5 лет — 50 / 60 / 68 / 76,2 / 83,49 (млн $), заключительную стоимость по окончании расчетного периода 1603,008$, рентабельность собственного капитала по денежному потоку 13,625%. Внимательного читателя должно насторожить крайнее число, поскольку автор не обременяет себя объяснением, откуда оно появилось, хотя очевидно, что именно оно оказывает наибольшее влияние на получаемую в итоге оценку. Попробуем устранить этот недочет. В качестве расчета будущей стоимости компании в заключительной стадии чаще всего используется модель Гордона (Gordon Growth Model), которая рассчитывает стоимость компании (P) по размеру денежного потока на текущий год (CF), переменной постоянного прироста (g) и постоянной ставки дисконтирования (R). Модель имеет вид P = CF * (1 + g) / (R — g). Применим данную формулу у примеру Дамодарана. В первую очередь, рассчитаем переменную g, с которой прирастает денежный поток. Получим следующую последовательность — 20 / 13 / 12 / 10 (%). Как мы видим, аналитик закладывал в прогноз постепенное уменьшение темпов прироста, в хорошем консервативном прогнозе так и должно быть. Таким образом, мы можем продолжить мысль аналитика и допустить темп на 6 год (1 год после окончания цикла) в размере 8% годовых. Подставляем полученные значения в модель Гордона =  83,49 * (1+8%)  / (13,625% — 8%) = 1603,008 млн $. Как мы видим, полученное значение полностью соответствует числу, которое дает Дамодаран, а значит в примере действительно использовалась модель Гордона, quod erat demonstrandum.

7 — Полагаю, что отграничения, существующие в отношении частных компаний, связаны не столько с тем, что их акции не находятся в свободном обороте, а в том, что такие компании не подчиняются требованиям по раскрытию финансовой информации, обычно предъявляемых к публичной компании.

8 — В качестве таких переменных могут выступать абсолютные переменные, такие как прибыль (earnings), денежные потоки, балансовая стоимость или выручка (revenues), или относительные — мультипликаторы «цена/прибыль», «цена/балансовая стоимость», «цена/объем продаж», «цена/ денежные потоки», «цена/дивиденды», «рыночная стоимость/стоимость замещения» (Tobin’s Q).

9 — Как мы видим, в основе допущений, которые использует сравнительная оценка, лежит свойство рынка, которое метко описал Бенджамин Грэхем: «В краткосрочной перспективе рынок ведет себя как машина для подсчета голосов, но в долгосрочной перспективе действует как весы».

10 — Для иллюстрации воздействия субъективного мнения аналитика на результат оценки, Дамодаран приводит следующий пример

11 — Этой сноской я хотел бы обратить внимание на то, что метод оценки условных требований позволяет оценить активы, стоимость которых обычно не раскрывается при использовании классических моделей оценки. Это означает, что аналитик, применяющий данный метод, имеет возможность оценить данные «скрытые» активы, что повышает привлекательность покупки и обоснованность продаж.

12 — Для лучшего понимания основных принципов работы опционов и построения графиков платежей рекомендую изучить серию обучающих видео Академии Хана из раздела «Опционы. CDO. Условные требования»

13 — Помимо распространенной модели Блэка-Шоулза, которая хорошо работает в отношении классических (ванильных) опционов, обращающихся на развитых рынках (само наличие опционной торговли, как правило, говорит об определенной степени развития финансового рынка), но, как мы уже видели, пасует, когда дело касается случаев, когда не все параметры опциона можно верно определить. В таких случаях можно применять так называемый метод Монте-Карло, который основывается на численной обработке множества итераций, полученных случайным образом. Данный метод хорошо описан в статье, где для выполнения этой операции используются возможности Excel. Еще более простым, но менее точным способом может быть формула расчета арбитражных операций Бенджамина Грэхема, описанная в книге «Баффетология»: ROI = (G * C — L * (100 — C)) / Y * P, где ROI — ожидаемая рентабельность, G — ожидаемый доход в случае успеха в (абсолютном выражении), C — вероятность успеха (в процентах), L — ожидаемый убыток в случае неудачи (в абсолютном выражении), Y — ожидаемый срок операции (в годах), P — текущая цена бумаг. Преимущество этой формулы в том, что в качестве неизвестного мы можем принять любой компонент формулы. Например, рассчитать, какова вероятность того, что операция (актив) принесет некую заданный уровень рентабельности при известных сроках, ожидаемых доходах / убытках и известной текущей цене.

14 — Для меня отчет о движении денежных средств носит дополнительный характер поскольку он в большей степени дополняет отчет о прибылях и убытках. Поэтому в качестве третьего по важности отчета я бы рассматривал отчет о собственном капитале, поскольку он может дать инвестору ценную информацию о состоянии собственного капитала компании, источниках его роста и причинах снижения.

15 — Принцип отражения наименьшей стоимости в бухгалтерском учете является важнейшим союзником инвестора, поскольку позволяет оценивать активы предприятия по его действительной стоимости, без значительных корректировок в будущем, а значит в большей степени соответствуют объективности финансового анализа.

16 — Счета к получению, учитываемые компаниями как актив, есть ни что иное как дебиторская задолженность.

17 — Так как особенности учета данной категории пассивов напрямую связаны с системой пенсионного обеспечения и медицинского страхования, принятой в США, мы не будем подробно рассматривать их в данной статье.

18 — Иными словами GAAP требует разделить прибыль на «нормальную», полученную компанией в результате своей обычной деятельности в отчетном году, и «чрезвычайную», которую компания получает в следствие изменений, не связанных с обычной деятельностью компании.

19 — Именно из-за того, что показатель EBITDA не учитывает капитальные затраты (а значит ведет к получению завышенных оценок), профессиональные финансисты и инвесторы подвергают его постоянной критике. Так, например, широкую известность получило высказывание У. Баффета: «Does management think the tooth fairy pays for capital expenditures?» («Неужели менеджеры думают, что зубная фея понесёт капитальные затраты?»)

20 — Необходимо иметь в виду, что для правильного применения формулы, значения полученного дохода необходимо брать на конец отчетного периода, а значение активов или собственного капитала — на начало, так как значение активов и собственного капитала на конец отчетного периода уже содержит компонент полученной прибыли, поэтому использование таких данных привнесет искажения в расчеты.

Поделиться

Опубликовать в Одноклассники
Опубликовать в Мой Мир
Опубликовать в LiveJournal
Опубликовать в Google Plus
Опубликовать в Яндекс

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

*

Можно использовать следующие HTML-теги и атрибуты: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>

Перед отправкой формы:
Облако меток
Подписка