Get Adobe Flash player

Введение

Финансовый инжиниринг — область финансовых знаний, которая посвящена проектированию, разработке и реализации инновационных финансовых инструментов и процессов.

Одно из основных направлений финансового инжиниринга — улучшение свойств обращающихся финансовых инструментов, базовых (акции, облигации, паи инвестиционных фондов) и производных (фьючерсы, опционы, свопы).

Акции (shares) представляют собой разновидность эмиссионных ценных бумаг, которые удостоверяют права их держателей на долю собственности конкретной компании и связанных с ней прав и обязанностей. Из-за особенностей регулирования отношений собственности, долевые инструменты имеют низкую способность к модификации характеристик и условий обращения, поэтому редко являются объектом финансового инжиниринга. Как отмечалось выше, к долевым инструментам автор относит паи инвестиционных фондов, которые имеют схожую с акциями природу, так удостоверяют права их держателей на долю чистых активов инвестиционной компании.

Любопытно, что первыми регулярно торгуемыми акциями стали акции Британской Ост-Индской компании (1602 г.), хотя как инструмент долевого участия они возникли раньше — при создании Британской  Ост-Индской компании в 1600 г. В монографии упоминается еще более старое предприятие, которое имело форму акционерного общества — Société des Moulins du Bazacle (Мельничная компания Базакля) в 1250 г., которая просуществовала до 1946 г., т.е. 696 лет.

Облигации (bonds) — разновидность эмиссионных ценных бумаг, закрепляющая право ее держателя на получение от компании-эмитента за определенный срок процентного или дисконтного дохода и возврат ее номинальной стоимости. С юридической точки зрения облигация является разновидностью займа, при которой инициатива определения условий займа исходит от заемщика, а заимодатель получает возможность возвратить инвестиции раньше срока погашения облигаций через их продажу на вторичном рынке.

Первые облигации возникли в Голландии во время войны за независимость Нидерландов (1568-1648 гг.). Затем облигации начали выпускаться правительством Великобритании и оттуда как инструмент финансирования дефицита государственного бюджета распространились по всей Европе. Примечательно, что первые облигации (консоли) были бессрочными, причем консоли Великобритании действительны до сих пор, изменилась лишь их процентная ставка.

Сегодня облигации наряду с производными финансовыми инструментами являются основным инструментом финансового инжиниринга, их традиционные характеристики изменяются самым различным образом, что позволяет придавать им совершенно новые свойства.

Производные финансовые инструменты (derivatives) по своей природе являются контрактом, обращающимся на рынке, предметом которого является право покупки или обязанность поставки по определенного товара в будущем времени по заранее оговоренной цене. Экономический смысл ПФИ заключается в возможности сторон сделки а) заранее оговорить цену поставки товара, б) получить прибыль за счет изменения цены базисного актива, не покупая сам актив. Так как отличительной чертой такого рода контрактов является их ограниченный срок жизни, сделки с ПФИ называют еще срочными сделками.

Основные виды ПФИ — фьючерсы, опционы и свопы.

Фьючерсы представляют собой разновидность контракта, по которому сторона-продавец обязуется поставить компании-покупателю базисный актив в будущем по заранее оговоренной цене. Фьючерсы бывают поставочные, когда продавец обязан произвести фактическую поставку товара по истечении срока контракта, или расчетные, когда стороны сделки производят расчеты, выплачивая разницу между текущей ценой актива и его ценой, оговоренной в контракте.

Опцион — разновидность срочного контракта, в котором условие по покупке товара является правом, а не обязанностью стороны, заключившей сделку. То есть держатель опциона по истечении установленного срока может отказаться от исполнения условий опциона, в случае чего опцион считается истекшим по сроку действия. Также опционы бывают правом на покупку базового актива по заранее известной цене (О. «колл») или правом поставки (О. «пут»).

Своп — еще одна разновидность контракта, по которому стороны договариваются в будущем обменять на определенных условиях различные, но в то же время однородные базисные активы (валютный своп — обмен одной валюты на другую по заранее оговоренному курсу, процентный — обмен платежей по переменной процентной ставке на платежи по фиксированной и т.д.)

Инжиниринг долевых инструментов

В связи с тем, что акции и паи являются разновидностью ценных бумаг, фиксирующих участие в капитале акционерного общества или инвестиционного фонда, т.е. по сути олицетворяют право собственности, они слабо подвержены инжиниринговым изменениям. Единственные инновации, которые были созданы в отношении акций — это привилегированные акции (preferred stocks). Привилегированные акции представляют собой комбинацию свойств обыкновенной акции (бессрочная, позволяет участвовать в прибыли и ликвидационной стоимости) и облигации (приносит фиксированный доход, имеет фиксированную ликвидационную стоимость, более высокое старшинство при погашении обязательств) и по сути занимают промежуточное положение между ними. Дополнительно, в привилегированные облигации могут встраивать следующие инструментальные составляющие: касающиеся порядка выплаты дивидендов (фиксированный, плавающий, с участием, кумулятивный), возможность досрочного погашения (отзывные, с правом предъявления к погашению), конвертируемость (конвертируемые, обмениваемые, с ордером).

Инжиниринг параметров облигаций

Как уже отмечалось выше, среди базовых ценных бумаг, объектом инжиниринга чаще становятся облигации, цель которого придание традиционным бумагам улучшенных свойств. Прежде всего определим параметры традиционной (классической) облигации. Это, как правило, фиксированный срок погашения, фиксированный номинал, выраженный в национальной валюте с погашением в конце срока, фиксированный купон с периодичностью выплаты не реже одного раза в год, денежная форма выплат, отсутствие иных дополнительных условий.

В качестве изменения параметров номинала используют механизмы амортизации — погашение номинала частями, что превращает облигацию в аннутитет, и индексацию, что позволяет компенсировать убытки держателя облигации, возникающие вследствие инфляции или девальвации в отношении валюты номинала. Механизм амортизации выгоден эмитенту в том случае, если он хочет разбить процесс погашения облигаций на несколько частей и уменьшить стоимость заимствования в абсолютном выражении. С точки зрения держателя облигации амортизация уменьшает процентный (вероятность изменения процентной ставки в будущем) и кредитный (вероятность нарушения обязательств по платежам) риски, но увеличивает риск реинвестирования (вероятность того, что инвестор сможет вложить освободившиеся средства под ту же доходность).

Индексация является способом повышения инвестиционной привлекательности ценных бумаг, поскольку дает инвестору защиту от негативных экономических процессов, которые в противном случае привели бы к убыткам.

В качестве изменения параметров сроков погашения, помимо упоминаемых ранее, но используемых в наши дни бессрочных облигаций, используют механизмы погашения раньше условного срока или пролонгации (продления) по инициативе той или иной стороны. По существу, механизм погашения раньше срока или пролонгации представляет собой опцион — пут или колл в зависимости от применяемого механизма.

Облигации с правом отзыва по инициативе эмитента — это облигация с встроенным опционом типа колл, который получает эмитент. Согласно принятой практике, сторона, которая получает опцион, выплачивает второй стороне премию за заключение контракта. Что в данном случае должно означать более высокую привлекательность для инвестора облигаций такого типа по сравнению с традиционными. Это своего рода компенсация инвестору ухудшения процентного риска и риска реинвестирования при том же уровне кредитного. Если такой компенсации нет, то такие облигации не выгодны с точки зрения соотношения риск / доходность. Соответственно, если право отзыва принадлежит инвестору (в облигацию встроен опцион типа пут, который получает инвестор), выгоды, которые он при этом получает (более низкие процентный, кредитный риски и риск реинвестирования), как правило, должны компенсироваться какой-то уступкой эмитенту (более низкий купонный доход, низкий кредитный рейтинг и т.д.)

Облигации с правом пролонгации по инициативе эмитента (встроенный опцион типа пут у эмитента) увеличивают риски инвестора, и улучшают их в случае, если инициатива пролонгации принадлежит инвестору (встроенный колл у инвестора).

Следующий параметр модернизации — купонный платеж. Вместо традиционного фиксированного купона при эмиссии облигаций начали использовать механизмы дисконтного дохода и плавающего (переменного) купонного платежа. В случае использования модели дисконтного дохода облигации выпускаются без купона как такового, но со скидкой (дисконтом) к номиналу. Разница между ценой покупки и ценой продажи и образует доход для инвестора и стоимость финансирования для эмитента. Такой механизм снижает процентный риск и риск реинвестирования, поскольку инвестор может заранее рассчитать ожидаемую доходность, но снижает кредитный риск, поскольку такая форма часто выбирается компаниями, которые не хотят или не могут обслуживать долг в виде периодических выплат. Добавим, что существует практика обращения купонов традиционной облигации как самостоятельных ценных бумаг, что превращает их в безкупонные облигации, которые инвестор может покупать как денежный поток, ожидаемый в будущем, и комбинировать самым различным образом. Такие платежи называются STRIPS — Separate Trading of Registered Interest and Principles Securities, раздельная торговля купонами и номиналом, а сама практика получила название стриппинг.

Плавающий (переменный) купон используется главным образом для того, чтобы устранить процентный риск и менять доходность согласно изменению процентной ставки на рынке. Для этого часто используется формула расчета купона, которые содержат значения ставки рынка долгового рынка — например, LIBOR (Лондонская межбанковская ставка предложения, London Interbank Offered Rate) и процентные премии к ним (например, LIBOR +2%)

Структурированные продукты *

Структурированными продуктами (sructured products) называют разновидность финансовых инструментов, которые получаются вследствие добавления в структуру традиционных финансовых инструментов производных компонентов, чтобы улучшить их свойства — повысить доходность, снизить риск, добавить дополнительные преимущества.

Наибольшее распространение получили три комбинации. Первая представляет собой комбинацию инструмента с фиксированной доходностью (депозит, облигация или вексель) и опциона типа «колл», что позволяет получить более высокую доходность при защите основного капитала. Вторая образуется, если купить акции и использовать опцион типа «пут» для защиты от снижения курса (put as insurance). Если построить графики, учитывающие взаимосвязи между изменением цены базового актива и прибылью инвестора, то окажется, что в обоих случаях графики выплат идентичны. Это свойство получило название паритета пут колл опционов (put call parity) и служит основой для проведения арбитражных операций (см. arbitrage basics).

Третий вариант комбинации - конвертируемые облигации - представляет собой комбинацию классической облигации и опциона на покупку акций того же эмитента. Выпуск долговых бумаг с таким дополнительным свойством выгоден эмитенту тем, что он не требует отвлечения денежных средств при погашении, позволяет снизить текущие расходы на обслуживание долга, позволяет осуществить эмиссию дополнительного выпуска акций на желаемых в будущем условиях, но получить финансирование уже сейчас. В зависимости от типа используемого опциона эмитент может задавать различные условия конвертации — по выбору инвестора (опцион «колл»), по выбору эмитента (опцион «пут») или в обязательном порядке (покупка / продажа фьючерса). В некоторых случаях вместо опциона, который неотделим от облигации, используется варрант - разновидность ПФИ, которая предоставляет право подписки на акции при их дополнительной эмиссии по заранее оговоренной цене. Особенность варранта заключается в том, что он может выделяться из структуры инструмента и участвовать в обращении как самостоятельный инструмент.

Инжиниринг производных инструментов

Производные инструменты создают массу возможностей для инжиниринга за счет своей способности вписываться в структуру других инструментов и сочетаться между собой. Примеры встраивания производных инструментов мы встречали при инжиниринге параметров традиционных инструментов. Специфическими примерами встраивания являются сделки «репо» (repurchase agreement), соглашения о будущей процентной ставке (forward rate agreement), сделки при выпуске. Все вышеприведенные виды сделок представляют собой примеры встраивания форварда или фьючерса в структуру стандартной сделки. В сделке «репо» в операцию купли-продажи ценных бумаг встраивается фьючерс, по которому продавец обязуется купить, а покупатель поставить ценные бумаги (т.е. произвести выкуп). В соглашении о будущей процентной ставке в сделку займа встраивается процентный фьючерс. В сделках при выпуске бумаги начинают торговаться до начала их размещения за счет того, что предметом торгов является фьючерс. Производными инструментами с измененными параметрами можно считать фьючерсы на рыночный индекс или погодные условия, поскольку в его основе вместо базового актива, который определяет ценность самого дериватива, лежит расчетное значение, изменение которого колебания цены актива.

Отдельный блок инжиниринга производных инструментов связан с их сочетанием между собой. Это могут быть комбинации инструментов одного типа (спреды), комбинации инструментов разного типа для получения заданного графика выплат (см. раздел синтетические инструменты ниже), опционные стратегии (см. здесь). В качестве примера опционной стратегии приведем двойной опцион (long straddle), который используется тогда, когда разнонаправленное движение цены более вероятно, чем сохранение текущего значения цен.

Третий блок модификаций связан с изменением различных параметров традиционного опциона: типа опционного права («пут» или «колл»), состава базисного актива (один или несколько), цена исполнения или страйка (strike), порядок исполнения (поставочный или расчетный), порядка определения выигрыша в расчетном опционе, стиль исполнения (американский или европейский). Опционы, один или несколько вышеуказанных параметров которых подверглись изменению или не определены, называются экзотическими.

В качестве примеров экзотических опционов с неопределенным правом можно привести выборный опцион (option chooser), в котором на дату заключения не определен тип опционного права, а значит его держатель в будущем сам может выбрать тип опциона — пут или колл. Сюда же следует отнести т.н. сложные опционы (compound option), которые дают право купить или продать другой опцион в будущем (в итоге получается опцион на опцион).

В группу экзотических опционов с различным составом базовых активов включаются мультиактивные или межрыночные опционы (multi-assets / cross-market options) в основе которых лежат различные активы одного или разных классов. Интересным вариантом мультиактивного опциона является радужный опцион (rainbow options), выигрыш которого определяется по наилучшему результату активов, входящих в его состав. Возможны следующие варианты радужных опционов — колл на максимум (выигрыш — разница между наибольшей ценой актива и страйком опциона), пут на максимум (выигрыш между наименьшей ценой актива и страйком опциона), пут на максимум (выигрыш — разница между страйком опциона и наибольшей ценой актива) и пут на минимум (выигрыш — разница между страйком опциона и наименьшей ценой актива), пут 2 колл 1 или т.н. обмениваемый опцион (позволяет получить выигрыш в виде разницы цен двух активов).

К классу экзотических опционов с неопределенным страйком относят т.н. азиатские или средние опционы (asian or average options), выплата по которым рассчитывается как средняя цена базисного актива за время жизни опциона. Бинарные или цифровые опционы (binary or bet options) также являются специфическим опционом, поскольку дают своему владельцу только две возможности — или получить заранее оговоренный выигрыш или не получить ничего, если цена оказалась выше (для колл опциона) или ниже (для пут опциона) страйка в момент исполнения. Существует также такая разновидность бинарного опциона как «ни одного из двух касаний» (double-no-touch), при котором выигрыш выплачивается лишь в том случае, если цена ни разу не выходила за некоторые пределы, установленные в момент заключения. Для уменьшения / увеличения степени изменения выигрыша при росте цены базового актива используют также степенные опционы (power options). Опционы на экстремумы (options on extremes) позволяют реализовать лучшую цену, которая наблюдалась на рынке за время существования опциона. А именно лук-бэк (look-back) позволяет купить актив по наименьшей цене, наблюдавшейся на рынке (для опционов типа «колл») или продать актив по наибольшей цене рынка (для опционов типа «пут»), выигрыш инвестора составит разница между текущей и наилучшей исторической ценами рынка. Есть еще лук-форвард (look forward), при котором инвестор покупает актив или продает по текущей рыночной цене, а его выигрыш рассчитывается как разница между исторически более высокой ценой (для опциона «колл») и текущей или наоборот (для опциона «пут»). Крик-опцион ( shout option) позволяет держателю в любой момент времени выбрать текущую рыночную цену как страйк.

Экзотические опционы с измененным порядком выплаты мы рассматривать не будем, поскольку так или иначе изменение данного параметра предполагает отсрочку расчетов в той или иной форме. Рассмотрим лучше некоторые специфические формы опционов.

Барьерные опционы в отличие от традиционных имеют одно дополнительное свойство — барьер или триггер, при прохождении которого ценой актива опцион вступает в силу или наоборот утрачивает силу.

Классическими типами опционов считаются американский (исполнение в любой момент в течение срока) и европейский (исполнение по истечению срока). Мы уже рассматривали пример азиатского или среднего опциона. Добавим сюда еще бермудский опцион, который занимает промежуточное положение между американскими и европейскими — его срок исполнения наступает в заранее определенные промежутки времени.

Интересное сочетание различных свойств опционов предложил банк Сосьете Жереналь в 1998 г., которые были названы им в честь различных горных вершин, поэтому получили название горных опционов (mountain options).

Альтиплано (Altiplano) дает владельцу выплату в виде наибольшей доходности из списка активов при условии, что ни один из них не превысит границы установленного максимального значения цен. В противном случае инвестор получает возможность исполнить ванильный опцион колл, в некоторых случаях — азиатский опцион. Таким образом, продукт  »Альтиплано» сочетает в себе радужный и барьерный опционы.

Аннапурна (Annapurna) аналогичен Альтиплано, с той разницей, что инвестор получает выплату, если цены не снизились до установленного минимального значения, то есть в нем используется другая разновидность барьерного опциона.

Атлас (Atlas) представляет собой радужный опцион колл, из выплат по которому исключены активы, показавшие лучшие и худшие результаты.

Эверест (Everest) дает владельцу выплату, привязанную к наихудшей доходности из списка активов. Отличается от других горных опционов повышенными сроками (10–15 лет) и большим количеством активов в корзине (15–25).

Гималаи (Himalayan) также имеет в своей основе азиатский опцион, основанный на средних показателях цен за период, но связанный с корзиной активов. С заданной периодичностью (напр., раз в квартал) из корзины исключается актив, показавший лучшую среднюю доходность. Это происходит до тех пор, пока в корзине не останется один актив, именно по его доходности за весь период обращения опциона и происходит выплата.

В целом, несмотря на все многообразие инжиниринговых решений, создание новых инструментов и модификация свойств уже имеющихся подчинена известным целям. Это стремление получить аналог отсутствующего на рынке инструмента (см. синтетические инструменты), снизить затраты на приобретение опциона, реализовать сложную структуру доходности, стремление получить прибыль от различных сценариев развития рынка.

Синтетические инструменты *

Как мы видим, каждый тип финансовых инструментов можно описать через графики взаимосвязи прибыли инвестора и изменения цены базового актива (payoff diagrams). Синтетические инструменты — это разновидность финансовых инструментов, которые по графику выплат напоминают обычный инструмент, но образуются в результате комбинации (синтеза) графиков выплат двух или более составляющих. Чтобы лучше разобраться с принципом формирования синтетических инструментов, изучим, какими графиками выплат обладают основные финансовые инструменты. Покупка акции (long stock) будет иметь вид прямой, растущей с изменением цены базового актива и пересекающей ось абсцисс в цене покупки. Короткая продажа (short stock) также будет прямой линией, пересекающей ось асцисс в цене покупки, но убывающей с изменением цены. Облигация (bond) будет выглядеть как прямая линия, параллельная оси абсцисс, так как доход инвестора не зависит от изменения цены актива. Более сложный график имеют производные инструменты — опционы колл на покупку (long call) и пут на покупку  (long put). Если мы выступаем продавцом опционов, график выплат будет схож с графиком покупки, но симметричен ему по оси ординат (см. short call и short put).

Таким образом, если вследствие комбинации каких-либо инструментов, мы получим график выплат, присущий какому-либо инструменту, описанному выше, мы можем говорить о создании синтентического инструмента, по сути аналога данного инструмента, полученного методами финансового инжиниринга. Ниже перечислены рецепты конструирования синтетических инструментов:

В указанном выше списке нет синтетической облигации — чтобы сконструировать ее, необходимо скомбинировать акцию и продать фьчерс на нее. Разница между продажей фьючерса и ценой покупки акции образует доход, который вы получите за период обращения фьючерса (пример).

Секьюритизация финансовых активов

Секьюритизация финансовых активов — это процедура по перепродаже финансовых активов, которыми владеет финансовый институт (как правило, банк), различным инвесторам посредством выпуска новых финансовых инструментов, обеспеченных данными активами. Данную процедуру, как правило, осуществляет инвестиционное агенство, которое выпускает финансовые инструменты, продает их инвесторам и передает вырученные от продажи денежные средства продавцу в обмен на передачу активов или денежных потоков, порождаемых ими. Если фактической передачи активов не происходит, такая С. называется синтетической. Автор монографии считает, что основная цель С. — передача кредитного риска низколиквидных финансовых активов, чаще всего — ипотечных кредитов (кредитов, обеспеченных залогом имущества). Однако, на мой взгляд, разумнее предположить, что основная цель С. — увеличение операционной прибыли основных участников сделки — банков и инвестиционных агенств и повышение оборачиваемости капитала банка.

В результате С. порождается специфический класс финансовых инструментов — ценные бумаги, обеспеченные активами (Assets-Backed Securities, ABS). В случаях, когда предметом С. становятся ипотечные кредиты, такие бумаги называют ценными бумагами, обеспеченными ипотекой (Mortgage-Backed Securities, MBS).

MBS бывают трех видов: 1) сертификаты участия — ценные бумаги со сквозной структурой платежа, которые предполагают передачу инвесторам ежемесячных процентных и основных платежей, генерируемых пулом испотечных кредитов, за вычетом платежа за обслуживание пула; 2) облигации обеспеченные ипотекой (collateralised mortgage obligation, CMO); 3) разделенные MBS — стрипы — с выплатой только процентов (interest only) или основной суммы (principal only). Последние два вида MBS служат преимущественно для моделирования иной структуры погашения основной стоимости ценной бумаги, поскольку сертификаты участия такой возможности не дают.

Что же касается ABS в целом, ABS чаще всего имеет вид облигаций, обеспеченных обязательствами (collateralised debt obligation, CDO). В зависимости от класса активов, лежащих в их основе, их также могут называть облигации, обеспеченные кредитами (collateralised loan obligation, CLO) или облигации обеспеченные облигациями  (collateralised bond obligation, CBO).

В некоторых случаях при С. финансовые активы передаются юридическому лицу, которое создается специально для данных целей. Такие компании называются SPV — special purpose vehicle — проводник специальных целей. Получив активы, SPV осуществляет эмиссию ценных бумаг, обеспеченных активами, продает их инвесторам, а вырученные средства в виде кредита передает владельцу активов. Использование механизма SPV позволяет «отделить» риски данного выпуска ценных бумаг от рисков общей деятельности компании инициатора, хотя мы должны понимать, что данное отделение всегда условно.

Кредитные производные инструменты

Дальнейшая эволюция инструментов секьюритизации привело к появлению такого инструмента, как кредитные ноты (credit linked note, CLN) — ценных бумаг, которые выпускаются банком для рефинансирования выданных кредитов и передачи кредитного риска третьим лицам — инвесторам. По структуре, кредитная нота является облигацией со встроенным производным инструментом — кредитным дефолтным свопом — который берет на себя покупатель такого инструмента. Иными словами, кредитная нота — ценная бумага (облигация), эмитируемая покупателем гарантии, которая подлежит погашению по своей номинальной стоимости по достижении срока платежа только в том случае, если заранее оговоренное сторонами событие (дефолт) в отношении оговоренного актива (кредита) не наступило. Схема выпуска кредитных нот раскрыта на следующей схеме:

Дальнейшее развитие темы управления кредитным риском привело к появлению целого класса производных финансовых инструментов, созданных специально для этой цели — кредитных деривативов. Самым распространенным видом кредитного дериватива является кредитный дефолтный своп (credit default swap, CDS). Классическая форма CDS представляет собой двустороннее соглашение, по которому одна из сторон (покупатель) производит периодические платежи второй стороне (продавцу) в обмен на право получить платеж, обусловленный наступлением оговоренного кредитного случая по указанному активу.

В случае, если дефолта по активу не происходит и кредитный случай не наступает, покупатель не получит выигрыша и потеряет уже осуществленные выплаты. Если же кредитное событие произойдет, то покупатель с большой вероятностью получит выигрыш в форме выплаты дефолтной суммы — если возникшее обязательство не спровоцирует дефолта самого продавца CDS. Именно такой инструмент покупал  Майкл Бьюрри, управляющий хедж-фонда Scion Capital, главный герой фильма «Игра на понижение» («The Big Short»)

Помимо своего прямого назначения — страхования кредитных рисков — CDS могут использоваться также для преодоления неблагоприятных условий финансирования, страхование от изменений уровня кредитных спредов,обеспечение занятия синтетических позиций по базовому активу. Кроме этого, CDS может использоваться как базовый инструмент т.н. синтетической секьюритизации.

Принципиальным отличием синтетической секьюритизации от классической является тот факт, что активы не списываются с баланса банка-организатора. Происходит лишь передача кредитного риска, связанного с ними. Что касается второй принципиальной идеи секьюритизации — рефинансирования низколиквидного актива, то в зависимости от используемой схемы она может быть решена как полностью, так и частично. В зависимости от этого инструменты, эмитируемые в процессе данной операции — синтетические облигации обеспеченные облигациями (synthetic CDO), считаются полностью или частично профинансированными.

Полностью профинансированные синтетические CDO отличаются от денежных тем, что владелец пула активов продает не сам пул, а кредитный дериватив, привязанный к платежам по этому пулу, либо CLN, связанную с данным пулом. Таким образом, риск дефолта по активам полностью перекладывается на эмитента (SPV), который, выпуская CDO, передает его инвесторам (см. схему). Кроме рассмотренного варианта синтетической секьюритизации с использованием CLN, риск, связанный с пулом активов, может быть передан SPV путем заключения дефолтного свопа на стоимость пула. В этом случае на рынок эмитируются CDO, обеспеченные поступлениями по дефолтному свопу, а суммы, привлеченные от эмиссии CDO, направляются в покупку высоконадежных долговых инструментов. За счет данных сумм будет проводиться погашение CDO в будущем. В этом случае банк-инициатор секьюритизации не получает средств, возмещающих стоимость пула активов, т. е. его рефинансирования не происходит. Однако банк передает кредитный риск, связанный с пулом активов SPV, и через него инвесторам, путем заключения дефолтного свопа (см. схему). В случае если происходит дефолт по обеспечивающим активам, SPV осуществляет платеж по дефолтному свопу. Средства для осуществления этого платежа она получает от реализации облигаций, в которые были вложены средства, полученные от эмиссии обеспеченных ценных бумаг. При отсутствии дефолта эти же средства направляются на погашение выпущенных ценных бумаг (CDO).

Конспект составлен по монографии Дарушина И.А. «Финансовый инжиниринг: инструменты и технологии». Материалы, отмеченные знаком * дополнены мной на основе материалов Академии Хана (Khan Academy)

Поделиться

Опубликовать в Одноклассники
Опубликовать в Мой Мир
Опубликовать в LiveJournal
Опубликовать в Google Plus
Опубликовать в Яндекс

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

*

Можно использовать следующие HTML-теги и атрибуты: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>

Перед отправкой формы:
Облако меток
Подписка