Get Adobe Flash player

Помимо самой известной работы Ф.Фишера — «Обыкновенные акции, необыкновенные доходы» существует еще несколько очерков, не получили такой известности, но не менее интересны, чем первая работа Ф.Фишера. В этой статье будут выложены мои заметки по двум таким работам — «Консервативные инвесторы спят спокойно», «На пути к философии инвестирования», а также приложение к книге, в котором Ф.Фишер резюмирует основные принципы своего метода выбора ценных бумаг.

Часть I. Консервативные инвесторы спят спокойно

Очерк «Консервативные инвесторы спят спокойно» — попытка Ф.Фишера переосмыслить понятие консервативных инвестиций в непростое для американского фондового рынка время в период с 1968 по 1974 годы, когда многие акции, включая акции крупных, устойчивых компаний, считавшихся олицетворением американской экономики и представлявших собой, как полагали многие, надежный вариант для размещения капитала, существенно потеряли в цене. В определении Ф.Фишера консервативными инвестициями считаются такие инвестиции, главная задача которых сохранить покупательскую способность капитала инвестора.

Что покупать консервативному инвестору?

Первый вопрос, на который старается ответить Ф.Фишер — какими качествами должна обладать компания, чтобы ее акции можно было рассматривать в качестве таких инвестиций. Он приходит к заключению, что это должна быть компания-производитель (или компания-оператор) с очень низкими издержками, обладающая выдающейся компетентностью в сфере маркетинга и финансов, демонстрирующая хорошую способность эффективно управлять своими исследовательскими и техническими подразделениями. Рассмотрим эти качества подробнее:

1. Компания должна входить в число производителей с самыми низкими издержками производства выпускаемой продукции или предоставляемых услуг и давать надежду на то, что таковой останется и в будущем. Это необходимо для того, чтобы компания могла выжить в условиях депрессивного рынка и вслед за этим укрепить позиции на рынке за счет вытесненных с этого рынка более слабых конкурентов, а также для того, чтобы компания имела достаточно средств для своего развития и не привлекала дополнительное финансирование извне, что могло бы размыть акционерный капитал или повысить уровень долговой нагрузки.

2. Компания должна иметь достаточно сильно выраженную ориентацию на потребителя, чтобы своевременно распознавать изменения потребительского спроса, потребностей и пристрастий покупателей и должным образом реагировать на эти изменения. Эта характеристика отражается в способности компании: а) создавать поток новых прибыльных продуктов (продуктовых линий), который сможет «перевесить» продукцию более старых линий, подверженную моральному старению в связи с применением другими компаниями технических новшеств; б) производить эти продукты с достаточно низкими издержками, чтобы генерировать поток прибылей, который даже в худшие годы не уменьшится настолько, чтобы это поставило под угрозу безопасность сделанных инвестиций; в) продавать свои новейшие продукты и те, которые она создаст в будущем, как минимум с тем же уровнем рентабельности, что и сегодня.

3. Эффективный маркетинг предполагает не только понимание того, чего хочет потребитель, но и проведение «разъяснительной работы» по продвижению новых товаров и услуг. Требуются достаточно жесткое управление и постоянный мониторинг эффективности мероприятий в сфере маркетинга по критерию «затраты – результаты».

4. Даже нетехнологические фирмы в современных условиях нуждаются в компетентных технических специалистах и в хорошем управлении и организации этой функции с тем, чтобы а) иметь возможность производить новую или модифицированную (улучшенную) продукцию и б) оказывать услуги более действенным и более экономичным способом.

5. Эффективность исследовательской работы и опытно-конструкторских разработок варьирует в очень широких пределах. Двумя важными составляющими эффективных НИОКР являются: а) их чувствительность к проблемам маркетинга и продаж разрабатываемой продукции и к проблемам ее рентабельности; б) способность объединять талантливых исследователей в эффективно работающие команды.

6. Компания, которая располагает сильной командой финансистов, обладает несколькими важными преимуществами: а) владение детальной информацией об издержках производства позволяет руководству сосредоточить основные усилия на высокорентабельных продуктах, имеющих самый высокий потенциал прибыли; б) система учета способна выявлять звенья в процессе воспроизводства (включая производство, маркетинг, НИОКР), вплоть до дробных частей отдельных операций, в которых допускаются неэффективные издержки; в) жесткий контроль за использованием постоянного и оборотного капитала обеспечивает сохранность капиталовложений.

7. Критически важное значение функции финансов состоит в том, чтобы создать систему «раннего предупреждения», призванную заблаговременно выявлять факторы и обстоятельства, представляющие угрозу получению прибыли в запланированных объемах, что позволяет разработать мероприятия по исправлению ситуации и минимизировать негативные последствия.

У внимательного читателя неизбежно возникнет вопрос — если целью консервативного инвестирования является сохранение средств инвестора и их безопасность, почему в качестве объекта таких инвестиций рассматриваются акции роста? Может, стоит рассматривать компании, которые не ставят перед собой амбициозные задачи, но достаточно велики, чтобы сохранить свою стоимость? Почему недостаточно поддерживать бизнес таким, каков он есть, не подвергая его всевозможным рискам, сопутствующим новым начинаниям? Правда состоит в том, что сегодня, когда перемены в мире происходят все быстрее и быстрее, нет ничего, что могло бы подолгу оставаться неизменным. Нельзя стоять неподвижно на одном месте. Компания либо растет, либо сокращается в размерах. Только становясь лучше, компания может быть уверена в том, что дела не пойдут хуже. Те, кому не удастся вскарабкаться наверх, неизбежно скатятся вниз. И не только потому, что возрастает темп технических нововведений, – меняются социальные привычки, пристрастия покупателей, новые требования порождает государственное регулирование, тем самым ускоряя темпы преобразований, происходящих во всех, даже самых тяжелых на подъем, отраслях современной экономики.

Человеческий фактор как конкурентное преимущество

Второй аспект, который по мнению Ф.Фишера обеспечивает надёжность инвестиций в те или иные компании, касается вопросов менеджмента и взаимоотношения с персоналом. Обладает ли менеджмент компании необходимыми качествами? Достаточно ли внутри компании талантов для осуществления необходимых изменений и поддержания конкурентных преимуществ? Как выстраиваются отношения между руководством и рядовыми сотрудниками? Компания, обладающая долгосрочными конкурентными преимуществами, по мнению Ф.Фишера, должна обладать следующими характеристиками:

1. Наличие лидера с решительным и предприимчивым характером, в котором бы сочетались целеустремленность, оригинальные идеи и высокая квалификация.

2. Руководитель, ориентированный на рост компании, должен окружить себя очень компетентной командой менеджеров, которым делегировать в необходимом объеме полномочия по управлению отдельными направлениями и сферами деятельности. Наличие команды, как альтернатива борьбе за власть топ-менеджеров компании, является одним из критических факторов. Важно, чтобы не было разрыва между высшим руководством компании и остальными руководящими сотрудниками. Это можно понять по тому, как выстраивается вознаграждение в компании: если градация окладов плавная, значит у компании выстроен средний менеджмент, разрывов в оплате труда не наблюдается.

3. Необходимо уделять внимание привлечению компетентных менеджеров на нижние уровни управления и подготовке их к занятию более ответственных позиций. Замещение руководящих постов следует в основном проводить из резерва талантливых руководителей. Необходимость искать топ-менеджера на стороне является опасным предзнаменованием. Наличие внутренних образовательных программ позволяет повышать эффективность труда среднего звена управления и обеспечивает компании необходимый кадровый резерв. Ценность таких программ по повышению квалификации персонала объясняется тем, что любые программы, направленные на работу с персоналом, чрезвычайно сложно реализовать с необходимым результатом. Если у компании есть такие программы и они успешно действуют — это уже само по себе серьезное конкурентное преимущество.

4. Предпринимательский дух должен буквально пронизывать всю организацию.

5. Компании, добивающиеся больших успехов, как правило, отличаются «своим лицом», им присущими особенностями в способе ведения дел, который в исполнении этой управленческой команды оказывается весьма эффективным. Это – положительно характеризующий компанию признак.

6. Руководство компании должно осознавать, что внешние условия, в которых приходится вести бизнес, изменяются все быстрее, и уметь реагировать соответствующим образом: а) любые принятые в организации процедуры, методы и структуры должны периодически подвергаться ревизии, и надо искать новые, более эффективные; б) изменения в управлении предполагают известный риск, менеджеры должны это ясно осознавать и, сведя риск к минимуму, принимать.

7. Должны предприниматься искренние, реалистические, осознанные и постоянные усилия с тем, чтобы все работники организации, на каждом ее уровне, включая тех, кого принято называть «синими воротничками», были убеждены, что их компания является по-настоящему хорошим местом для работы: а) к работникам следует относиться с уважением и обращаться с ними вежливо; б) условия труда и программы внутрифирменных социальных льгот должны укреплять мотивацию персонала; в) работники компании должны иметь возможность жаловаться, не опасаясь репрессивных действий, и рассчитывать на должное внимание и принятие адекватных мер; г) программы участия работников в управлении показывают себя с хорошей стороны с точки зрения эффективности и как источник новых идей и рацпредложений.

8. Руководство компании должно быть расположено к тому, чтобы идти на известные ограничения, которых требует эффективный рост. Рост предполагает, что текущие прибыли в какой-то мере приносятся в жертву ради того, чтобы заложить здоровые основы будущего процветания.

Мыслить шире, видеть дальше

Третий аспект, который определяет надёжность инвестиций в акции по мнению Ф.Фишера — наличие особых преимуществ, которое позволяет ей удерживать долю рынка и сохранять высокую прибыльность. Это может быть большая доля рынка, которую компания получила в следствие того, что вышла на рынок в тройке лидеров, и сохраняет за собой за счёт качественного сервиса и обновления продуктовой линейки. Это может быть эффективная организация производства, которая сокращает издержки до уровня, который не могут позволить себе конкуренты. Это может быть технологическое лидерство, наличие компетенций в областях, которые делают компанию основоположником новых тенденций. Это может быть изменение моделей потребления, которое делает процесс приобретения товаров и услуг проще, удобнее, интереснее, дешевле. В целом, целевые компании, которые могут представлять интерес с точки зрения долгосрочных инвестиций, необходимо рассматривать исходя из следующих положений:

1. Менеджеры при рассмотрении вопроса целесообразности новых инвестиций могут полагаться на показатель доходности активов, но инвесторы должны понимать, что учет стоимости активов в ценах, существовавших на момент их ввода в действие, искажает показатели сравнительной эффективности работы компаний (особенно если эти активы действуют достаточно продолжительное время). Более предпочтительный, несмотря на разную оборачиваемость активов, показатель рентабельности, рассчитанной по отношению к объему продаж, может быть более надежным с точки зрения обеспечения безопасности инвестиций, особенно в инфляционные периоды.

2. Высокая норма прибыли привлекает конкурентов, а конкуренция разъедает возможности получения прибыли. Лучший путь приглушить конкуренцию – вести операции настолько эффективно, чтобы потенциальному новичку не оставалось стимула для вхождения на рынок.

3. Экономии от масштабов деятельности часто противостоит неэффективность дополнительных эшелонов бюрократии в среднем звене управления. Однако в хорошо управляемой компании положение лидера отрасли создает сильные конкурентные преимущества, которые могут привлечь инвесторов.

4. На рынке нового продукта выход на рынок первым может стать основным условием того, чтобы стать первым. Некоторые фирмы лучше приспособлены к тому, чтобы становиться пионерами рынка.

5. Ни один продукт нельзя рассматривать как нечто обособленное, как остров в океане. Существует косвенная конкуренция, например за деньги покупателя. С изменением соотношения цен некоторые продукты теряют свою привлекательность, даже продукты хорошо управляемых компаний, работающих с низкими издержками производства.

6. Трудно внедрять на рынок новые продукты, имеющие превосходство над старыми, если сильные позиции на нем занимают давно обосновавшиеся конкуренты. Пока новичок организует производство, формирует свое влияние на рынок, создает репутацию у потребителя, необходимые для ведения конкурентной борьбы, действующие конкуренты могут предпринять эффективные оборонительные меры, чтобы восстановить позиции, на которые ведется наступление. Нововведения имеют больше шансов на успех, когда они сочетают различные технические направления и дисциплины, например электронику и ядерную физику, другим способом, нежели это делают конкуренты.

7. Техника и технологии – это лишь один путь, ведущий к лидерству в отрасли. Другим является, например, «франчайзинг» потребителя. Превосходство в обслуживании – третий. Как бы то ни было, способность защитить занимаемые рынки от новых конкурентов является очень важным фактором для продуманных инвестиций.

Когда покупать, когда продавать?

Четвертый аспект, который необходимо рассмотреть для понимания места обыкновенных акций в качестве предмета консервативных инвестиций — механизм изменения цены. Именно фактор цены нередко приводит к тому, что инвестор покупает дорого, а продает дёшево, в следствие чего он  несёт убытки или недополучает прибыль. На фондовом рынке сложилась практика измерять степень соответствия цены на те или иные акции отношением цены к размеру чистой прибыли компании за предшествующий год. Высокие значения этого отношения (P/E) указывают на переоцененность компании, низкие — на недооцененность. Однако это значение определяется не объективными результатами деятельности компании, а скорее субъективным мнением участников рынка относительно той или иной компании, отрасли или рынка в целом. Это несложно заметить по тому, как меняется этот коэффициент в моменты рыночной паники и эйфории или от отрасли к отрасли при равном значении прибыли в знаменателе. В целом, рекомендации Ф.Фишера для консервативного инвестора сводятся к тому, чтобы покупать бумаги, соответствующие первым 3 аспектам, текущая оценка которых выглядит низкой или справедливой, отказаться от покупки, но держать приобретенные бумаги, обладающие вышеуказанным преимуществом при высокой оценке, продавать, когда есть предпосылки ослабления компании по (тем же аспектам), и воздержаться от акций вне зависимости от их текущей оценки, если они не соответствуют этим условиям.

Часть II. На пути к философии инвестирования

В этом очерке Ф.Фишер анализирует свой опыт и допущенные ошибки, которые со временем помогли ему выработать собственную методику выбора ценных бумаг для получения максимального дохода от инвестиционных операций на фондовом рынке. Ф.Фишер описывает, как он пришел к пониманию того, какие бумаги следует покупать, почему при выборе таких бумаг он рекомендует не абсолютизировать финансовую отчетность и показатели, завязанные на текущую цену бумаг (P/E), как он проводит свои исследования в отношении заинтересовавших его акций, а также высказывает свое мнение в отношение дивидендной политики компаний и теории эффективного рынка.

Еще раз о том, какие бумаги следует покупать

Общие рекомендации Ф.Фишера относительно выбора и покупки перспективных бумаг сводятся к 8 пунктам:

1. Вкладывайте средства в компании, которые имеют реально проработанные планы достижения значительного долгосрочного роста и обладают характеристиками, затрудняющими вход на рынок новых игроков. Эти преимущества Ф.Фишер подробно рассматривает в книге «Консервативные инвесторы спят спокойно», краткое содержание основных положений этой книги можно прочитать выше.

2. Старайтесь купить акции этих компаний в то время, когда они не пользуются популярностью. Либо в силу общей ситуации на фондовом рынке, либо в силу того, что в данный момент финансовое сообщество заблуждается в отношении реальной стоимости этих акций, в это время они продаются по ценам много ниже тех, которые установятся, как только инвесторы лучше разберутся в достоинстве этих ценных бумаг.

3. Владейте акциями до тех пор, пока не произойдет фундаментальных изменений в их характере, либо компания не достигнет такого момента в своем развитии, что не сможет уже расти темпом, более высоким, нежели экономика в целом. Под влиянием негативных макроэкономических прогнозов или прогнозов поведения фондового рынка акции можно продавать лишь в самых исключительных случаях, поскольку эти прогнозы ненадежны. Никогда не продавайте свои лучшие акции под влиянием краткосрочной конъюнктуры. Однако помните, что многие компании, вполне эффективно управляемые, пока они невелики, если система управления не перестраивается адекватно росту самой компании, акции надо продавать.

4. Те, кто ориентируется на крупный прирост стоимости капитала, не должны придавать излишнего значения дивидендам. Наиболее привлекательные возможности чаще всего встречаются в группе компаний, имеющих высокую норму прибыли, но выплачивающих низкие дивиденды, либо вовсе их не выплачивающих. Необычно благоприятные возможности очень редко открываются в компаниях, которые выплачивают значительную долю своей прибыли акционерам.

5. Ошибки – неизбежные издержки при инвестировании, ориентированном на получение крупного прироста капитала. Важно научиться как можно раньше их признавать, понимать вызвавшие их причины и не повторять одних и тех же ошибок. Готовность идти на небольшие потери, продав тот или иной пакет акций, и долго держать перспективные и многообещающие акции, позволяя прибыли накапливаться все больше и больше, – признак хорошего управления инвестициями. Если же, вложив средства в хорошие инвестиционные объекты, вы будете ограничиваться небольшими прибылями, а в плохих инвестиционных объектах доводить дело до накопления убытков, это явится свидетельством инвестиционного скудоумия.

6. Существует не так уж много действительно выдающихся, незаурядных компаний. Купить их акции по привлекательным ценам часто не удается. Поэтому из ситуации, когда находятся такие акции и их можно купить по подходящим ценам, надо извлекать максимум возможного. Средства должны быть сконцентрированы в самых перспективных инвестиционных объектах. Если они являются частью венчурного капитала или вложены в небольшие фирмы, скажем с годовым объемом продаж менее 25 миллионов долларов, требуется более значительная диверсификация. Если денежные средства вложены в крупные компании, то правильно проведенная диверсификация означает инвестирование в отрасли экономики со значительными различиями в воспроизводстве. Для индивидуальных инвесторов владение акциями свыше двадцати компаний является признаком финансовой некомпетентности. Следует помнить, что неудовлетворительные и усложненные действия ведут к выхолащиванию результатов.

7. Важнейшей составной частью эффективного управления обыкновенными акциями является способность не принимать слепо на веру мнение, каким бы оно ни было, преобладающее на данный момент в финансовых кругах, но и не отвергать наиболее распространенную точку зрения из одного только духа противоречия. Эта способность базируется на более полном знании и более качественных суждениях о конкретных объектах инвестиций, а также на твердости духа, позволяющей действовать «в противовес толпе», когда есть уверенность в своей правоте.

8. В работе с обыкновенными акциями, как и в большинстве других сфер человеческой деятельности, успех зависит от соединения упорного труда с изобретательностью и честностью.

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

*

Можно использовать следующие HTML-теги и атрибуты: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>

Перед отправкой формы:

Подписка по e-mail