Get Adobe Flash player

Бенджамин Грэхем (1) может по праву считаться родоначальником инвестирования как отдельной области человеческих знаний (2). Б. Грэхем стал первым преподавателем курса «Инвестиции» в программе обучения Колумбийского университета, ему принадлежат две фундаментальные работы по теории инвестиций и анализу ценных бумаг — «Анализ ценных бумаг» (Security Analisis, 1934) и «Разумный инвестор» (The Intelligent Investors, 1949), которую У. Баффет назвал лучшей книгой по инвестициям из когда-либо написанных (3). Б. Грэхем впервые обосновал фундаментальные различия между спекуляциями и инвестициями и сформулировал основные принципы инвестиционного подхода, получившего в последствии название «инвестирование, основанное на стоимости» (value investing).

Согласно работам Б. Грэхема, цель инвестора, которую он преследует в отношении ценных бумаг - приобретение умеренно оцененных, а еще лучше недооцененных ценных бумаг, и продажа их тогда, когда они окажутся переоцененными. Таким образом, задача анализа ценных бумаг – определить справедливую стоимость ценных бумаг (потенциальная доходность) и степень их надежности (потенциальный риск) с точки зрения вложения денег и доступных инвестору альтернатив. Для этого аналитик оценивает не только конкретные выпуски ценных бумаг, но использует методы более широкого анализа (4). Кроме того, аналитик может отстаивать интересы акционеров перед управляющими, которые за последние 50 лет (для 1980-х гг) сумели значительно нарастить свои права в ущерб прав акционеров, но не компенсировали увеличение своих прав соразмерным увеличением эффективности (39).

Рассмотрим основные ценные бумаги, доступные инвестору. Несмотря на то, что речь пойдет о фондовом рынке США, знакомство с его содержанием будет полезно инвестору любой страны, поскольку такая структура рынка ценных бумаг считается классической.

Если оставить в стороне необычные ситуации, все ценные бумаги представляют собой облигации — государственные или корпоративные и акции — обыкновенные или привилегированные.

Облигации представляют собой разновидность ценных бумаг, выпускаемых компаниями и государственными учреждениями для привлечения долгового (заемного) капитала в обмен на ряд следующих обязательств: а) своевременный возврат одолженной суммы; б) выплата периодического процентного дохода («купонные платежи»; в) преимущественное право на имущество компании в случае ее банкротства или ликвидации. Государственные облигации в большинстве случаев традиционно оцениваются инвестиционным сообществом как инструменты не менее надежные, чем бумажные деньги, однако их рыночная стоимость подвержена колебаниям в зависимости от изменения процентных ставок и чем дольше срок размещения, тем сильнее могут быть колебания. Кроме того, истории известны примеры нарушения платежных обязательств как отдельными государственными учреждениями (напр., муниципалитеты США), так и целыми странами (напр., Аргентина, Бразилия, Мексика, Россия, Греция). Любопытно, что ни одни ценные бумаги не претерпели таких значительных изменений, как облигации, которые из консервативных инструментов источников фиксированного дохода за 50 лет превратились в гибкие финансовые инструменты, позволяющие конструировать различные сложноструктурные продукты с заданным графиком платежей, плавающей или постоянной доходностью, защитой от инфляции и прочими управляемыми настройками (5). Однако эти изменения практически никак не повлияли на критерии выбора данных ценных бумаг — аналитик по прежнему должен обращать внимание на кредитоспособность компании и ее способность выполнять свои обязательства по своевременной оплате купонных платежей.

Привилегированные акции — разновидность корпоративных ценных бумаг, которые занимают промежуточное положение между обыкновенными акциями и облигациями. Как облигации, привилегированные акции а) являются ценными бумагами с фиксированным доходом, который выплачивается только в случае решения о выплате дивидендов; б) дают держателям преимущественное право на имущество компании в случае ее банкротства или ликвидации (после прав кредиторов более старшей очереди). Сходство привилегированных акций с обыкновенными акциями заключается в том, что их держатели а) получают дивиденды (с учетом указанных выше ограничений) и б) имеют право голоса (как правило, сильно ограниченное по сравнению со правами основных акционеров). На первый взгляд, привилегированные акции могут показаться сомнительным объектом инвестиций, т.к. они не дают инвестору ни законных прав на проценты и возврат основной суммы как обычные облигации, ни прав на участие в остаточной прибыли и росте акционерной стоимости как обыкновенные акции. Однако привилегированные акции все же нашли свою нишу в структуре рынка ценных бумаг. Для эмитентов выпуск такого типа ценных бумаг стал способом привлечения более гибкого в обслуживании заемного капитала — с возможностью отсрочить выплату процентов в неудачные годы, без обеспечения долга активами, без серьезного ущерба для управляемости компанией. Инвестор в виде привилегированных акций получает преимущества другого рода: более высокую доходность (во многом, благодаря налоговым льготам), возможность конвертации (обмена) на обыкновенные акции, более высокую степень защиты от преждевременного выкупа ценных бумаг. Практика показывает, что привилегированные акции могут быть привлекательным и надежным инструментом с фиксированным доходом, если их природные слабости будут компенсированы силой компании-эмитента. В сущности, надежность привилегированных акций обеспечивают те же элементы защиты, что и в случае высококачественных облигаций. Но в неблагоприятных обстоятельствах привилегированные акции явно более уязвимы, чем облигации.

Корпоративные облигации и привилегированные акции часто называют старшими ценными бумагами, что лишний раз подчеркивает преимущества их владельцев перед обычными акционерами в отношении имущества при ликвидации бизнеса. При анализе старших ценных бумаг аналитик главным образом оценивает способность предприятия своевременно выполнять свои обязательства по своевременной выплате процентов и конечному погашению долговых бумаг. Здесь в помощь ему приходят рейтинговые агентства (Moody, Standard & Poor`s, Fitch Ratings), которые присваивают каждому выпуску таких ценных бумаг буквенный рейтинг. Бумаги, которые попадают в первые три класса рейтинга (от Ааа до А), считаются высококачественными, в первые четыре — имеющими инвестиционный класс, остальные — второсортными.  В силу более высокого кредитного риска (риска не выполнения обязательств), второсортные облигации, как правило, предлагают инвестору более высокую доходность (премию за риск), но их стоимость подвержена еще большим колебаниям, чем стоимость высококачественных облигаций. Факторами, оказывающих влияние на стоимость корпоративных облигаций и привилегированных акций, является платежеспособность компаний, выпустивших эти бумаги, а также их способность к погашению долга.

Обыкновенные акции – разновидность ценных бумаг, которые удостоверяют право их держателя на долевое участие в управлении предприятием, его прибыли, акционерной стоимости и имуществе в случае его ликвидации (после удовлетворения всех иных претензий кредиторов). Преимущество обыкновенных акций по сравнению с облигациями заключается в а) потенциально более высокой доходности; б) более высокой защищенностью от инфляции. Обыкновенные акции также делятся на две группы. В первую группу входят акции самых крупных (по рыночной капитализации) публичных (акционерных) предприятий, которые, как правило, входят в состав рыночного индекса и являются наиболее ликвидными с точки зрения продажи-покупки. Такие акции называются первосортными или «голубыми фишками» (blues chips). К второсортным акциям («второй эшелон») относят 75% котируемых и 90% не котируемых выпусков ценных бумаг, которые инвестор покупает в расчете на то, что они покажут результат, сопоставимый или даже превосходящий вложения в первосортные бумаги. Второсортные бумаги чаще являются объектом спекуляций, а первосортные — долгосрочных инвестиций.

Авторы книги выделяют два способа инвестирования в обыкновенные акции  - активное управление и пассивное управление. Пассивное управление направлено на достижение уровня доходности, заданного определенным эталоном («бенчмарк»), таким как рыночный индекс S&P500 или темп роста конкретной отрасли. Данный стиль управления не нуждается в анализе ценных бумаг. Все, что необходимо инвестору для достижения поставленной цели — сформировать инвестиционный портфель, повторяющий структуру выбранного эталона. Активное управление, напротив, стремится получить результат, превосходящий доходность бенчмарка. Для достижения данной цели инвестор использует один из следующих подходов:

1) прогноз с позиций предвидения:
1.1) краткосрочный отбор;
1.2) выбор акций роста;
2) ориентация на запас надежности (стоимостное инвестирование):
2.1) покупка акций при нижнем положении рынка;
2.2) покупка отдельных недооцененных бумаг.

В соответствии с подходом краткосрочного отбора инвестор стремится найти акции, обещающие наибольшую доходность за короткий (до 12 месяцев) промежуток времени. Для этого аналитики много работают над оценкой перспектив на ближайшие 6—12 месяцев, тщательно оценивают объем продаж, цены и издержки. Иными словами, в данном случае речь идет не о вычислении реальной стоимости обыкновенных акций, а об игре на их относительной доходности. Любопытно, что ориентация на краткосрочные инвестиции до сих пор является приоритетным подходом на фондовом рынке. Если в 1976 коэффициент оборачиваемости акций по итогам 12 месяцев на Нью-Йоркской фондовой бирже был равен 23%, то в 1986 г. он составлял уже 64%, а у 141 крупной инвестиционной компании вообще превысил 100% (6). Остается пожалеть, что в нашем распоряжении нет данных по оборачиваемости акций в последние годы. Справедливости ради стоит отметить, что выбор данного подхода обусловлен не только профессиональными действиями управляющих — многие владельцы пенсионных фондов оценивают работу менеджеров по их квартальной эффективности, не оставляя им выбора более эффективной стратегии.

Вторым распространенным подходом среди сторонников активного управления является выявление акций роста. Основная аргументация сторонников данного подхода очевидна: если инвестор способен распознать растущую компанию и приобрести ее акции на раннем этапе роста, он будет обречен на высокую доходность инвестиций. Однако насколько такая возможность доступна основной массе инвесторов? Чтобы ответить на данный вопрос, необходимо выяснить ряд исходных положений: а) что такое «растущая» компания; б) существуют ли надежные методы выявления таких компаний; 3) как определить справедливую цену для акций роста.

Прежде всего, дадим определение «растущей» компании. Авторы книги предлагают считать «растущей» любую компанию, действующую на растущем рынке продукции или услуг, которая которая в предыдущие 3-4 года (при 7-летнем деловом цикле) ежегодно опережала средний рост рынка на 60% и обещает такую же динамику роста на протяжении еще как минимум 3-4 лет. Существуют ли методы выявления таких компаний? Развитие любой компании в большинстве случаев подчинено закономерности S-образной кривой жизненного цикла. Это означает, что если инвестор рассматривает компанию в начальной фазе роста, ему необходимо преодолеть массу ограничений — недостаточность статистических данных, сложность оценки конкурентных факторов, отсутствие информации о достаточности финансовых и управленческих ресурсов, зависимость роста от технологических и иных нефинансовых факторов. Если же инвестор нашел компанию, которая уже демонстрирует рост на протяжении продолжительного времени, когда все предыдущие ограничения казалось бы должны быть преодолены, он сталкивается с другой проблемой: замедлением роста и покупкой бумаг при наивысшем значения мультипликатора прибыли, что, как правило, означает неминуемые потери. Все вышеуказанные особенности образуют так называемый «эффект малой компании», который может как обеспечить доходность выше среднего по рынку значения, так и привести к значительным убыткам.

Третий подход к выбору акций основан на принципе запаса надежности (margin of safety). Согласно данного принципа задача инвестора — выявить акции, действительная стоимость которых превышает их рыночную цену , и при этом есть основания полагать, что через некоторое время данная разница (недооцененность) будет ликвидирована ростом цены (7). Подход запаса надежности используется в двух формах: а) в виде покупки первоклассных ценных бумаг на низком рынке; б) в виде покупки отдельных выпусков недооцененных акций в период уравновешенного рынка, когда бывает трудно найти первоклассные акции по приемлемой цене (8). Стоимостный подход имеет свои возможности и ограничения. Прежде всего необходимо учитывать, что есть акции, хорошо оцениваемые с точки зрения стоимостного подхода (в силу их стабильности, предсказуемости, сопоставимости) и те, в отношении которых трудно получить надежную оценку (по причине недостаточности статистики и зависимости от непроизводственных факторов). Во-вторых, стоимостный подход сталкивается с необходимостью прогноза периода времени, в течение которого рынок оценит акции по их справедливой стоимости (9). В третьих, стоимостный подход необходимо использовать на каждом этапе работы с ценными бумагами: не только для покупки недооцененных акций, но также для отказа от покупки переоцененных акций и определения момента, когда следует продавать бумаги, растущие в цене.

Так как инвестор не может узнать потенциальную доходность тех или иных акций, его задача заключается в том, чтобы определить справедливую (внутреннюю) стоимость ценных бумаг и сравнить ее с текущей рыночной ценой. Таким образом, как следует из вышесказанного, определение справедливой (внутренней) стоимости и есть задача аналитика при работе с обыкновенными акциями. Основной тезис Б. Грэхема о различии между стоимостью и ценой обыкновенных акций противостоит гипотезе эффективного рынка. Не отрицая эффективности рынка в целом, Грэхем и его последователи указывают на то, что в отдельные моменты времени рынок перестает быть эффективным и в большей степени отражает настроения участников торгов, чем действительную стоимость торгуемых ценных бумаг  (10).

Несмотря на то, что в общем доходе инвестора компонент дивидендов (или процентов) обычно незначителен по сравнению с доходом, который инвестор получает от изменения цены, не стоит игнорировать связь ценных бумаг с результатами деятельности компаний. Любые ценные бумаги — это прежде всего права, выпущенные конкретной компанией (или институтом), ценность которых определяется ожиданием рынка в отношении результатов ее деятельности. Иными словами, ни один вид ценных бумаг не обладает самостоятельной ценностью и не может похвастаться независимостью своей цены от итогов деятельности компании эмитента. Таким образом, разумная инвестиционная деятельность не может обходиться без анализа финансовой отчетности, которая является основным источником информации для аналитика и инвестора.

Так как формирование финансовой отчетности является задачей бухгалтерского учета, Б. Грэхем уделяет значительное внимание его возможностям и ограничениям. Аналитик должен критически относится к достоверности финансового отчета и не уповать на честность менеджмента компании и непредвзятость аудитора. Суть критического отношения аналитика к финансовой отчетности заключается в разъяснении и корректировке предоставленной информации таким образом, чтобы получить полное представление по поводу а) значения истинной прибыли, б) степени сохранности собственного капитала, б) инвестиционной стоимости изучаемого предприятия.

Первая задача, которую решает аналитик при анализе финансовой отчетности — получить представление о значении «истинной» прибыли компании за отчетный период. «Истинная» прибыль отличается от прибыли по данным отчета и отражает способность компании генерировать прибыль (поддерживать прибыльность) в течение продолжительного периода времени. Иными словами, к истинной прибыли относится только та часть объявленной чистой прибыли, которая может быть распределена среди акционеров или инвестирована в способность компании наращивать прибыль в последующие годы (11). Кроме того, истинная прибыль позволяет определить истинную, инвестиционную стоимость предприятия, которая представляет собой капитализированное значение истинной прибыли (12). Чтобы трансформировать объявленное значение чистой прибыли в значение «истинной» прибыли, аналитик должен произвести ряд операций: исключить неповторяющиеся события из прибыли отдельно взятого периода (13); обратить внимание на достаточность резервов под выбытие (списание) активов (14); исключить из доходов все неоправданные позиции, которые не являются доходом с точки зрения экономической логики; учесть прямые проводки в нераспределенную прибыль; учесть использование различных методов оценки товарных запасов (15); оценить степень влияния амортизации (16); включить данные по дочерним структурам (17); отразить влияние произведенных корректировок на значение налога и учесть влияние отсутствующих активов и пассивов.

Балансовый отчет компании обычно получает меньше внимания, чем отчет о прибылях и убытках, но опытный аналитик знает, что балансовый отчет может быть источником, как минимум, 6 видов информации. Из балансового отчета можно извлечь следующие данные: а) структура капитала (соотношение долевого и долгового капитала); б) направлениях использования капитала; в) динамике оборотных средств; г) подтверждение прибыльности компании; д) рентабельность всех активов в целом и отдельных групп; е) определение источников прибыли и выявление активов, которые не участвуют в ее получении. Грэхем рекомендует аналитику производить перекомпановку статей балансового отчета таким образом, чтобы получить представление о структуре капитала предприятия (источники финансирования) и структуре активов (распределение капитала между различными типами активов). Для этого в структуре активов все краткосрочные активы (18) объединяются в группу «текущие активы» и из их стоимости вычитаются все краткосрочные пассивы (19). Таким образом, аналитик получает представление о значении оборотных средств предприятия. Далее из стоимости основных средств необходимо вычесть амортизационные отчисления — получим остаточную стоимость оборотных средств — и объединим их с другими долгосрочными активами (20). Все, что не попало в первые две группы, необходимо отнести к среднесрочным активам. В структуре пассивов следует объединить все статьи, которые являются первоочередными обязательствами (заемный капитал, привилегированные акции) и отдельно сгруппировать статьи, которые имеют отношение к акционерному капиталу (уставной фонд, прибыль, резервы).

В процессе анализа балансового отчета отдельное внимание стоит обратить на нематериальные активы — такие как торговые марки, лицензии, деловая репутация (21). Грэхем приводит достаточно примеров, когда внезапное изменение стоимости таких активов приводило к моментальному разрушению акционерного капитала. Конечным критерием для исключения (оставления) нематериальных активов в структуре активов предприятия должна быть их способность приносить прибыль.

Результаты анализа финансовой отчетности отражаются в виде расчета показателей. После того, как аналитик произвел все необходимые корректировки, чтобы получить истинные — с точки зрения анализа — значения, он приступает к заключительной части анализа — рассчитывает ключевые коэффициенты, которые позволяют ему оценить общую эффективность компании, обеспеченность активами ее старших ценных бумаг и привлекательность ее обыкновенных акций.

Всего в книге рассматривается значение 39 различных коэффициентов, которые Грэхем объединяет в 6 логических групп. В данной статье мы подробно рассмотрим только самые важные коэффициенты, в отношении остальных ограничимся общим представлением.

Коэффициенты типа «значение на акцию» (А), такие как прибыль на акцию, балансовая стоимость чистых активов на акцию и т.д. используются для сравнения инвестиционной привлекательности вложений в те или иные бумаги. Коэффициенты цены (В), самым распространенным из которых является обеспеченность акций прибылью или мультипликатор прибыли (Price-Earning ratio, сокращенно P/E) призваны отразить степень оценки способности компании приносить прибыль. Однако Б. Грэхем предостерегает инвестора от прямого использования данного коэффициента, поскольку его итоговое значение сильно зависит от периода выборки и метода расчета. Даже расчет среднего значения за длительный (не менее 5 лет) период времени имеет ограничение в виде эффекта Молодовского (22). Таким образом, коэффициенты цены дают аналитику больше представление о мнении рынка относительно ценных бумаг компании, чем о результатах деятельности самой компании. Из коэффициентов прибыльности (С, 23наибольшую важность представляют три коэффициента: отношение прибыли к совокупным активам, отношение прибыли к инвестированному капиталу, отношение прибыли к собственному капиталу. Первый коэффициент показывает среднее значение прибыльности компании за отчетный период. Во втором коэффициенте участвуют («истинная» прибыль) в числителе и материальные активы за вычетом кредиторской задолженности в знаменателе (рентабельность производительной части капитала). Сравнение первого и второго коэффициента показывает, как сильно непроизводственная часть активов разбавляет общую рентабельность капитала компании. Третий коэффициент рассчитывается как отношение скорректированного значения чистой прибыли за вычетом обязательств по привилегированным акциям (т.е. та часть чистой прибыли, которая попадает в распоряжение акционеров) к собственному капиталу. Сравнение второго и третьего коэффициента дает аналитику представление о применении эффекта финансового рычага в деятельности изучаемой компании. Коэффициенты роста (D) представляют собой отношение показателей (выручки, прибыли, собственного капитала и т.д.) за текущий период к аналогичным показателям за прошлый. Полученное в итоге значение необходимо скорректировать на значение инфляции. Если компания в период 7-процентной инфляции показывает рост выручки на 5%, это следует воспринимать как сокращение выручки на 2% (24). Коэффициенты стабильности (E) имеют следующий принцип построения: наихудшее значение искомого показателя (выручки, прибыли, собственного капитала, рентабельности и т.д.) на его среднее значение за 3 последние года. Таким образом аналитик получает представление о максимальном снижении показателя относительно его усредненного значения (25). Коэффициенты дивидендных выплат (F) показывают, какая часть чистой прибыли или денежного потока распределяется в виде дивидендов, что позволяет аналитику получить представление о дивидендной политике изучаемой компании. Коэффициенты кредитоспособности (G) отражают способность компании обслуживать свои обязательства. Сюда Грэхем относит коэффициенты ликвидности (26), коэффициенты обеспеченности обыкновенных акций (27) и непосредственно коэффициенты покрытия обязательств (28).

Один из главных принципов анализа ценных бумаг — сравнение результатов деятельности различных компаний между собой прежде, чем сделать выводы о инвестиционной привлекательности ценных бумаг конкретной компании. Ценные бумаги нельзя ни анализировать, ни оценивать по отдельности. Чтобы определить привлекательность и характеристики отдельных выпусков ценных бумаг, нужно сравнить компанию с другими похожими компаниями и с акциями в целом. Прежде чем приступать к прогнозу, нужно понять, как именно компания зарабатывает деньги. Таким образом, аналитик должен разобраться в природе отрасли, в которой компания работает и конкурирует. Нужно понять, какие компании являются конкурентами для эмитента, поскольку они составляют важную часть среды, в которой работает исследуемая аналитиком компания . Обычно аналитики сопоставляют подобные, например отраслевые, акции, у которых больше сходства друг с другом, чем с рынком в целом. Прежде чем переходить к оценкам акций, аналитик должен определить, какие компании являются первыми, а какие — последними в своих группах и почему. Очень полезно построить «нормальные», или средние, показатели для группы в целом, чтобы было с чем сравнивать каждую отдельную компанию. Поскольку компании отличаются по величине, самым распространенным методом измерения результатов для отдельных компаний и отраслей в целом стал анализ коэффициентов. Вместе с тем, чтобы сравнить компании между собой, аналитик должен решить сложную техническую задачу — обеспечить сопоставимость данных для анализа и привести значения финансовой отчетности к общему знаменателю. Таким образом, сравнительный анализ призван дать аналитику общее представление о исследуемом сегменте и выявить положение, занимаемое эмитентом ценных бумаг.

После получения информации о деятельности предприятия в виде ключевых коэффициентов и сопоставления их с иными предприятиями, аналитик переходит к определению справедливой стоимости обыкновенных акций. Доход покупателя обыкновенных акций складывается из суммы дивидендов за время владения плюс (или минус) курсовая разница. Если акцию не продают, то есть ею владеют бесконечно долго, ее стоимость будет равна текущей стоимости дисконтированного потока дивидендных выплат. При таком подходе стоимость определяется способностью компании выплачивать дивиденды. В свою очередь, долгосрочным фактором, определяющим способность компании выплачивать дивиденды, считают ее будущие прибыли. Таким образом, стоимость акций можно рассматривать как производную дивидендов или производную прибыли. Результатом этого факта стало возникновение двух основных типов моделей оценки бумаг: модели дисконтирования дивидендов и модели капитализации прибыли. Основная идея модели дисконтирования заключается в том, что аналитик прогнозирует будущий поток дивидендов и дисконтирует (29) его по некоторой ставке, чтобы рассчитать текущую стоимость всех будущих выплат, которую получит инвестор. В случае применения модели капитализации, аналитик также прогнозирует будущие прибыли, которые компания получит в будущем и рассчитывает мультипликатор (множитель) прибыли, чтобы установить предельные значения цены, при которой цена, заплаченная за данные бумаги, будет соответствовать их стоимости. Таким образом, в первом случае аналитик прогнозирует а) будущий поток дивидендов и б) коэффициент дисконтирования, во втором — а) будущую прибыль и б) мультипликатор прибыли. Как мы видим, в обоих случаях показатели «а» связаны со способностью компании получать прибыль (внутренний фактор). При расчете показателей «б» принимаются во внимание внешние факторы — состояние рынков капитала (безрисковая ставка инвестиций), инфляция, динамика рынка в целом и конкретной отрасли в частности.

Так как расчет справедливой стоимости ценных бумаг в обоих случаях предполагает прогнозирование, авторы книги обращают внимание на ряд ограничений, которые оказывают сильное влияние на достоверность прогнозов. Во-первых, аналитик должен внимательно выбирать временной период для дисконтирования — он должен быть достаточно долгим чтобы быть представительным, но при этом не превышать продолжительности делового цикла (5-10 лет). Аналитик должен понимать, что рост не будет длиться вечно, поэтому начиная с 5 года (середина 10-летнего цикла) он должен применять корректирующий коэффициент, отражающий возврат значения прибыли к среднерыночной (среднеотраслевой) норме. Во-вторых, аналитик должен понимать, что дисконтировать (приводить к общему эквиваленту) можно только те выплаты, которые действительно получает инвестор, т.е. дивиденды. Нераспределенная прибыль не подходит для этих целей, так как в силу разного значения рентабельности она несет в себе компонент реинвестированного дохода. В-третьих, аналитик должен стремиться к умеренности прогнозов по темпам роста прибыли. Для этой цели авторы книги рекомендуют прогнозировать темпы роста прибыли не только отдельной компании, но также отрасли и рынка в целом.

Существует два подхода к составлению прогноза прибыли, которые могут быть использованы совместно или отдельно: метод детального анализа и анализ отдачи вложений. При использовании метода детального анализа аналитик выводит прогнозы исходя из оценок будущего объема производства, производственных и непроизводственных издержек, налогов, эффективности менеджмента компании. Анализ отдачи вложений основывается на оценке способности компании получать прибыль на акционерный капитал — исходя из значений рентабельности, структуры активов и структуры капитала компании. Так как вне зависимости от выбранного метода аналитик использует статистику прошлых лет, необходимо учесть ряд факторов, которые оказывают влияние на применимость прошлой статистики к будущим прогнозам. Речь идет о изменении структуры производства, изменении политики сбыта, изменении в составе руководства, утрате некоторых особых преимуществ, учете эффекта от поглощений и влияния непериодической прибыли. Кроме того, существуют особенности прогнозирования для каждой категории акций — растущие, падающие, стабильные (30).

При прогнозировании потока дивидендов аналитику кроме прогноза прибыли необходимо учитывать дивидендную политику компании, которая определяет, какая часть прибыли будет выплачиваться инвесторам, а какая оставаться в распоряжении компании. Считается, что акционерам на пользу разумная корпоративная политика, в соответствии с которой они удерживают часть прибыли ради следующих целей: 1) усиления ликвидности и структуры капитала, то есть для повышения значения отношения текущих активов к текущим пассивам или собственного капитала к долгу; 2) модернизации и повышения эффективности производства; 3) для расширения производства и освоения новой продукции; 4) создания запасов на «черный день» и для поддержания уровня дивидендов в малоприбыльные годы. Во всех иных случаях прибыль должна распределяться между инвесторов в виде дивидендов и байбеков (31). По статистике с 1871 г. по 1945 г. (остается только завидовать фондовому рынку США, который может похвастаться настолько продолжительной статистической выборкой) компании удерживали примерно 1/3 прибыли, а 2/3 выплачивали в виде дивидендов. В послевоенные годы до 1980-х гг. в результате потребности корпораций в деньгах для финансирования расширения и под давлением инфляции доля дивидендов в прибыли сократилась до 40—50%. В 1990-2010-е гг. доля дивидендов редко превышала 40% (32), а многие компании вообще перестали выплачивать дивиденды, мотивируя такую политику потребностью в ресурсах для быстрого роста.

Авторы книги подробно рассматривают доводы как в пользу выплаты дивидендов, так и в пользу удержания всей нераспределенной прибыли в интересах развития компании. Прежде всего рассмотрим причины, по которым инвесторы и менеджмент компании заинтересованы в щедрых дивидендах. Эта заинтересованность — нечто большее, чем естественная радость от обильных дивидендов, и резонное соображение, что корпорации ради того и существуют — зарабатывать прибыль и распределять ее между владельцами. Демонстрация корпорацией способности выплачивать дивиденды является важным фактором, влияющим на стабильность цен на ее акции. Длительный опыт научил инвесторов с подозрительностью относиться к обещаниям благ, которые должны воспоследовать из реинвестирования нераспределенной прибыли. Опытный инвестор понимает, что нераспределенная прибыль не всегда бывает доступна. Во многих случаях накопление нераспределенной прибыли не дает ни соответствующего прироста прибыли и дивидендов, ни возобновления дивидендов на прежнем уровне. Увеличение нераспределенной прибыли также может свидетельствовать о недостаточности амортизационных отчислений и устаревании основного капитала, а значит, эти средства не являются прибылью со строго экономической точки зрения. Их накапливают, чтобы предотвратить ухудшение конкурентного положения компании. В силу этого не приходится ожидать, что удержание прибыли приведет к реальному увеличению акционерного капитала. В таких случаях аналитику следует сделать вывод, что действительной прибылью являются суммы, выплаченные в качестве дивидендов, а нераспределенную часть прибыли следует оценивать со скидкой, поскольку она не доступна акционерам. Основной довод в пользу реинвестирования прибыли заключается в том, что если рынок оценивает акции с премией к их балансовой стоимости, то удержание нераспределенной прибыли должно найти как минимум кратное отражение в росте рыночной цены.

Выше мы рассмотрели основы прогнозирования внутренних факторов стоимости. Кроме способности получать прибыль и генерировать поток дивидендов, на справедливую стоимость акций влияние оказывает а) структура капитала и б) структура активов. В период 1960-1980 гг. одним из самых противоречивых в области корпоративных финансов был вопрос о влиянии структуры капитала на рыночную стоимость корпорации. Начало спору положила теория, развитая в 1958 г. Модильяни и Миллером (33), которая утверждала, что рыночная стоимость корпорации не зависит от структуры ее капитала (отношения между величиной долга и собственного капитала). Однако со временем научное мнение не без влияния эмпирических данных пришло к мнению, что разумное привлечение долга позволяет максимизировать рыночную стоимость корпорации.

Рассмотрим данный тезис на примере. Представим себе три схожие промышленные компании — А, В и С, каждая из которых располагает капиталом в 10 млн дол. и зарабатывает 1,6 млн дол. дохода до выплаты процентов и подоходных налогов. Все ценные бумаги компании А представлены 100 тыс. обыкновенных акций, не имеющих номинальной стоимости. У компании В имеется такое же число обыкновенных акций плюс на 3 млн дол. 10-процентных облигаций. У компании С имеется такое же число обыкновенных акций плюс на 8 млн дол. 10-процентных облигаций.

Для начала предположим, что независимо от структуры капитала рынок готов платить за каждую обыкновенную акцию в 11,6 раза больше, чем величина прибыли на акцию, и что облигации идут по номиналу. Расчет показателей для этой ситуации приведен в таблице выше. Было бы просто потрясающе, если бы такие результаты стали действительностью. Суммарная стоимость акций компании А была бы на 22,5% выше, чем стоимость всего капитала, компании В — на 29,5%, а компании С — на 41,2%. Эта разница в стоимости компаний объяснялась бы исключительно различием в структуре капитала, в том числе величиной уплачиваемых налогов.

Однако в реальности рынок бы отреагировал по другому. Структура капитала компаний А и В были бы сочтены приемлемыми, так как в обоих случая коэффициент покрытия процентных расходов доналоговой прибылью соответствует консервативной политике заимствования, характерной для обычной промышленной компании. Причем в отношении компании В рынок дал бы больший мультипликатор прибыли, так как благодаря выбранной структуре капитала, компания обеспечивает более высокую доходность собственного капитала. Теперь рассмотрим другой крайний случай — компанию С. Ее структура капитала имеет отчетливо спекулятивный характер, обеспечивающий нестабильность и даже вероятность банкротства. Поскольку покрытие процентных платежей не очень надежно (доналоговая прибыль только в 2,0 раза больше, чем сумма процентных платежей), ее ценные бумаги явно не уместны в портфеле консервативного инвестора. По этой причине ее облигации будут обычно продаваться со скидкой от номинала, а обыкновенные акции — при относительно низком значении мультипликатора относительно ее средней или текущей прибыли. Присутствие в структуре капитала большого долга делает мало предсказуемой рыночную стоимость компании. При благоприятном финансовом климате компания С может быть оценена выше, чем составляющие ее капитал 10 млн дол., но при неблагоприятном или даже нейтральном настроении рынка цена вполне может оказаться ниже ее балансовой стоимости. В такие времена опасности, создаваемые избыточным долгом, могут более чем перекрыть выгоды, создаваемые мощным финансовым рычагом и экономией на налогах. Поэтому результаты вычислений в таблице 33.2, базирующихся на предположении, что мультипликатор прибыли для компании С будет таким же, как и у двух других компаний, неверны. Это предположение совершенно нереалистично и было сделано нами только для иллюстративных целей.

Влияние структуры активов

До 1980-х гг. участники рынка не придавали особого внимания стоимости активов компании. Однако волна слияний и поглощений привлекла внимание к данному вопросу, особенно в тех случаях, когда часть активов могла быть распродана с премией к вложенным в приобретение компании средствам. Внимание аналитиков к активам корпораций привело к широкому использованию показателей, ранее не пользующихся особой популярностью — рентабельности активов (ROA) и рентабельности собственного капитала (ROE). Для иллюстрации представим, что на дивиденды уходит 40% прибыли, а 60% прибыли остается нераспределенной (реинвестируется). Если доходность собственного капитала (ROE) будет равна 20%, то в следующем году к прибыли мы получим дополнительно 12% (0,60 х 0,20 = 0,12). Особенное значение структура активов имеет для следующих отраслей: коммунальное хозяйство, финансовые компании, деревопереработка, энергетика, добыча полезных ископаемых.

Фактор активов имеет первостепенное значение при оценке большинства частных предприятий. Зачастую у владельцев непубличных компаний просто нет лучшего измерителя стоимости предприятия, чем балансовая стоимость его активов. Поэтому владельцы таких компаний, как правило, начинают и заканчивают именно этим показателем и все корректировки тогда сводятся к приплюсовыванию консервативно оцененной репутации.

Однако данный метод нельзя использовать в отношении котируемых на бирже обыкновенных акций. Балансовая стоимость обыкновенных акций является лишь ориентиром для инвестора, показывающий обеспеченность рыночной цены бумаг имуществом самой компании. Авторы книги приводят статистику, согласно которой 10-процентная прибыль достаточна для того, чтобы акции продавались по их балансовой стоимости. Более высокая прибыль получает от рынка премию — надбавку за репутацию, то есть рыночная цена отражает нематериальные активы, не показываемые в составе материального собственного капитала. Однако, как видно из рисунка ниже, репутация может быть отрицательной. В данном случае мы говорим об отношении потенциальных инвесторов, а не потенциальных потребителей продукции предприятия. Отрицательная репутация будет отражать низкую прибыльность компании и объяснять, почему компании с низкой доходностью на вложенный капитал обычно продаются со скидкой от стоимости активов (34).

Таким образом, некоторые активы могут иметь отрицательное значение для стоимости компании, и чем их больше, тем  меньше они стоят. Иными словами, некоторые активы могут определенным образом превратиться в пассивы (обязательства). Ведь если бы компания С имела не 100 дол. собственных средств на акцию, а 57 дол., значит, ее прибыль на собственный капитал была бы 14%, а не 8%, а потому и мультипликатор был бы как у компании В — 13 х, и цена за акцию 104 дол., а не 64 дол. Означает ли это, что дополнительные 43 дол. активов на акцию компании С и в самом деле действуют как отрицательный фактор или виртуальный пассив с ценой не менее чем 40 дол.? А если так, то разве компания С не может уценить свои активы и росчерком пера существенно повысить свою прибыльность и, к радости своих акционеров, добавить 47% к цене своих акций? Идея, пожалуй, очень заманчивая, но по большей части не практичная, которая сравнительно легко может быть обнаружена в меру опытным аналитиком (34).

Одной из наиболее распространенных ситуаций, где стоимость активов играет известную роль в установлении рыночной цены является первичное публичное размещение (IPO) обыкновенных акций малых компаний, особенно из высокотехнологичных отраслей. Здесь разница между методами оценки частных предприятий и методами оценки фондового рынка порождает наиболее явные и угрожающие результаты. В далеком прошлом различие между акциями, пригодными для фондового рынка, и неуместными на нем определялось исключительно размерами предприятия. Для любого аналитика было очевидно, что поддержание высоких темпов роста прибыли и высокое значение рентабельности гораздо проще обеспечить при малом значении активов — скажем, до 1 млн дол., чем для больших корпораций с громадными активами. В результате ответственные инвестиционные банки не допускали малые компании на фондовые рынки именно из-за специфических рисков, создаваемых их размером. С 1960-х годов поток малых компаний начал просто захлестывать рынок. Большинству из них высокая доходность капитала и значительные темпы роста (обычно только за несколько последних лет) позволяли предлагать свои акции по цене, в несколько раз превышавшей сумму чистых активов, а итоговая рыночная цена оказывалась еще выше этого уровня. Приобретение такого рода акций по ценам, в несколько раз превышающим их балансовую стоимость, порождало существенный риск для покупателей, и эти риски непосредственно связаны с их активами. Когда в прошлом случались периоды массового предложения таких акций — всегда на гребне рынка «быков» обязательным результатом бывало то, что цены на большую часть этих новых акций падали ниже их балансовой стоимости. Спустя еще какое-то время их признавали непригодными для публичного рынка в силу недостаточности размера фирм, и кончалось тем, что их кто-либо скупал по дешевке. Это означало, что сначала Уолл-стрит оценивал их более щедро, чем позволительно для частной компании, а потом оценка менялась на противоположную и они оценивались много ниже, чем с позиций частного собственника.

С точки зрения соотношения балансовой стоимости и рыночной цены возможны три ситуации: а) высокое отношение рыночной цены акций к их балансовой стоимости; б) равное отношение рыночной цены акций и балансовой стоимости; в) рыночная цена ниже балансовой стоимости. В первой ситуации высокое отношение цены акций к их балансовой стоимости делает их покупку делом опасным и неразумным, так как мы имеем дело или с высоким значением мультипликатора или слишком щедрой оценке будущей прибыли. В таких случаях авторы книги предлагают произвести корректировку мультипликатора или прогноза прибыли — возвратить то или иное значение к норме. Когда оценка равна стоимости активов, это скорее указывает на недооцененность компании, чем справедливость ее цены, поскольку в последние 100 лет рыночная цена акций в среднем была в 1,5 раза выше их балансовой стоимости. Акции, рыночная цена которых ниже балансовой стоимости. чаще всего представляют собой компании, не способные получить достаточно прибыли, чтобы подтвердить балансовую стоимость своих активов. В то же время низкое значение прибыли или даже ее отсутствие не может означать, что активы не имеют никакой стоимости. Даже накопленный убыток может быть активом, поскольку позволяет поглощающей компании «спрятать» прибыль и не платить налог. В любом случае, аналитик должен предполагать, что активы имеют некоторую стоимость, которая не нашла или не может найти в следствие определенных причин отражения в прибыли компании. Поэтому авторы предлагают оценить стоимость активов от обратного — рассчитать, какой объем активов обеспечивается нормой прибыли, остальную часть взять с понижающим коэффициентом.

Условные права

К группе условных прав относятся специальные права, связанные с ценными бумагами, которые мы рассматривали раньше — облигациями, привилегированными и обыкновенными акциями. В книге рассматривается три вида таких прав — право конвертации, варранты и опционы.

Право конвертации означает право держателя определенных ценных бумаг (облигаций или привилегированных акций) в течение определенного срока произвести конвертацию (обмен) данных бумаг на иные ценные бумаги (обыкновенные акции) эмитента на определенных условиях (как правило, по цене, превышающей текущую рыночную цену). В целом, включение права конвертации в структуру ценных бумаг имеет смысл для компании эмитента, так как позволяет повысить инвестиционную привлекательность эмитируемых ценных бумаг, но редко бывает выгодной для инвестора. Существует статистика, согласно которой за 3,5 года бурного роста рынка из 167 сделок с конвертируемыми облигациями только 57 принесли инвесторам доходность 10% и выше, 47 — не достигли данного минимального значения, а 16 — вообще потеряли более 1/3 цены (35). В качестве иллюстрации рассмотрим следующий пример. Имея высший за 15-летний период уровень прибыли, дивидендов и цен на акции, компания U.S. Steel в середине 1976 г. выпустила большое количество 5,75-ти процентных необеспеченных облигаций со сроком погашения в 2001 г. Чтобы повысить инвестиционную привлекательность данных бумаг, в структуру облигаций было включено право конвертации облигаций на обыкновенные акции по цене 62,75$ при текущей цене в 50$. Однако на протяжении всего срока жизни облигаций (а это 25 лет), цена на обыкновенные акции так и не превысила 50$. Таким образом, инвестор должен внимательно оценивать стоит ли право конвертации того, чтобы покупать ценные бумаги по более высокой цене, но как бесплатное дополнение к ценным бумагам, привлекательным по цене и качеству, право конвертации вполне уместно.

Варрант представляет собой право приобретения обыкновенных акций в течение определенного срока по определенной цене, которое эмитируется компанией как самостоятельный вид ценной бумаги или дополнение к иным ценным бумагам для повышения их инвестиционной привлекательности. Если право конвертации неразрывно связано с базовой ценной бумагой таким образом, что при его исполнении прежняя (базовая) ценная бумага аннулируется и появляется новый вид бумаг, то варрант может выделяться из структуры базовой ценной бумаги как самостоятельное право, исполнение которого не обязательно влечет за собой прекращение действия базовой ценной бумаги. Таким образом, варрант является более гибким вариантом условного права, который преследует те же цели для компании, но дает больше возможностей для инвестора. Ценные бумаги, включающие варрант, оцениваются по цене составляющих — базовой ценной бумаги и варранта. Для определения цены варранта используется три варианта расчетов — формула Джигуэре, формула Кассова и формула Шелтона. Формула Шелтона считается более точной, формулы Джигуэре и Кассова используются в силу их простоты, но они дают заниженные оценки варранта (36).

Опцион по смыслу очень близок к варранту. Так же как и варрант, опцион представляет собой условные права продать или купить определенное количество акций по определенной цене. Вместе с тем, есть ряд отличий опциона от варранта. Варранты эмитируются публичными и непубличными компаниями, опционы — держателями ценных бумаг через опционную биржу. Варранты, эмитированные самой компанией, приводят к разводнению. Если держатель варранта желает его исполнить, то компания выпускает новые акции, таким образом, увеличивая количество выпущенных в обращение акций. В случае исполнения опциона колл, его держатель получает уже существующие акции от продавца опциона. Варранты являются внебиржевыми инструментами, опционы торгуются только на бирже и жестко стандартизированы. Продолжительность срока действия варранта измеряется в годах (может достигать 15 лет), в то время как срок действия опциона обычно не превышает несколько месяцев. Варрант используется как самостоятельно, так и в дополнение к базовым ценным бумагам для повышения их инвестиционной привлекательности (компенсации более низкой доходности, предлагаемой инвестору), опцион используется только как самостоятельный инструмент. Для определения цены опциона используется формула Блека-Шоулза (22). Опцион является правом, который трудно подчиняется прогнозированию, так как требует прогноза рыночной цены, что выходит за пределы компетенции аналитика. С другой стороны, возможность эмитировать опционы является хорошей возможностью для инвестора получить дополнительный дохода на принадлежащие ему акции.

Комментарии и примечания

1 – В русскоязычных источниках иногда можно встретить другой вариант перевода фамилии Graham – Грэм. В данной статье, как и в большинстве материалов сайта мы будем использовать более привычный нам перевод —  Грэхем.

2 – Сам Б. Грэхем считает инвестирование областью знания, которая находится между наукой и искусством. Некоторые аспекты инвестирования имеют источником научные подходы и их доля в инвестировании постоянно растет. В то же время ценные бумаги, рынки, корпорации, корпоративное управление подвержены влиянию иррациональных мотивов, связанных с человеческим поведением. Именно поэтому в анализе ценных бумаг до сих пор остается место для интуитивных выводов и в неполной мере обоснованных доводов, а сам анализ, как и инвестиции, во многом оказываются субъективными, зависящими от опыта и прозорливости конкретного человека. Что тем не менее не мешает инвестированию быть областью профессиональных знаний.

3 — Значимость работ Б. Грэхема подтверждает количество переизданий: «Анализ ценных бумаг» переиздавался еще 4 раза (1940, 1951, 1962, 1988), а «Разумный инвестор» — целых 5 раз (1959, 1965, 1973, 2003, 2005). Также, справедливости ради, отметим, что у Б. Грэхема были соавторы — в редактировании книги «Разумный инвестор» принимал участие Дэвид Додд, а над редакцией последнего, пятого переиздания «Анализа ценных бумаг», которое стало основой для написания данной статьи, работал целый авторский коллектив (С. Коттл, Р. Мюррей, Ф. Блок).

4 — По мнению Б. Грэхема, финансовый анализ, кроме анализа непосредственно самих ценных бумаг, должен включать в себя а) общий экономический анализ, включающий в себя прогнозы национального производства товаров и услуг, производительности, инфляции, прибыли, денежной и фискальной политики); б) анализ рынков капитала,  прогнозирующий доходность рынков акций и облигаций); в) анализ отдельных отраслей (выявление тенденций, характерных для той или иной отрасли); г) анализ общих факторов, включающий в себя выявление тенденций, характерных для конкретного множества ценных бумаг, сгруппированных по принадлежности к отрасли, по темпам роста или цикличности в изменении доходности.

5 — Коттл С., Мюррей Р., Блок Ф. Анализ ценных бумаг Грэма и Додда / Пер. с англ. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2000. — Глава 23 «Рынок облигаций», автор М.Л. Лейбович. — С. 433-469.

6 — Коттл С., Мюррей Р., Блок Ф. Анализ ценных бумаг Грэма и Додда / Пер. с англ. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2000. — С. 520.

7 — Еще раз напомним, что стоимость в данном контексте подразумевает инвестиционный потенциал, который получает инвестор, когда уплачивает определенную цену за определенные ценные бумаги. По этому поводу У. Баффет сказал: «Цена — то, что ты платишь, стоимость — то, что получаешь» / «Price is what you pay. Value is what you get». Когда стоимость ценных бумаг превышает их цену, говорят о недооцененности, когда цена выше стоимости - переоцененности ценных бумаг.

8 - Как правило, при уравновешенном рынке недооцененными чаще всего оказываются определенные облигации и привилегированные акции, а также второстепенные обыкновенные акции. Последние в большинстве случаев оказываются дешевыми по чисто количественным критериям, но их перспективы на будущее достаточно сложно оценить. Однако в ряде случаев может сложится ситуация, когда погоня рынка за очередными акциями роста приведет к недооцененности «старых» компаний с устойчивой репутацией, надежным финансовым положением, занимающих видные позиции в отрасли и имеющих хорошие перспективы на отдаленное будущее, но не востребованных рынком из-за невозможности обеспечить ускоренный рост на фоне новых растущих компаний.

9 — Запас надежности не стоит воспринимать как абстрактную величину. Это вполне реальная количественная оценка, которая показывает насколько стоимость акций отличается от текущей рыночной цены (в процентах). Время — враг запаса надежности. Например, если запас надежности составляет 30%, а альтернативная доходность от инвестиций — 6% годовых, то запас надежности во временном выражении составит 5 лет. Это означает, что если в течение 5 лет рыночная цена данных бумаг так и не достигнет внутренней стоимости, то данная инвестиция уже не оправдала себя. Исключение составляют акции, которые приносят высокие периодические дивиденды — они продлевают запас надежности во временном выражении на значительное время. Например, если годовой дивиденд составляет хотя бы 4% годовых, то в нашем примере запас прочности составит уже 15 лет, а если он превышает альтернативную доходность инвестиций, то такие бумаги можно держать бесконечно долго.

10 - Согласно гипотезе эффективного рынка (efficient market hypothesis) вся существенная информация немедленно и в полной мере отражается на рыночной курсовой стоимости ценных бумаг. Эта гипотеза была сформулирована американским экономистом Юджином Фама в 1965 г., но в инвестиционную практику  она вошла только в 1980-х гг.  - во многом благодаря другой теории — портфельной теории Марковица-Тобина. Выделяют несколько форм эффективности рынка. Слабая форма эффективности распространяется на взаимосвязи прошлых и будущих значений цен: несмотря на то, что динамика цен имеет направленный характер, устойчивой связи между прошлыми и будущими значениями цен не существует. Говоря простым языком, прошлая динамика цен не означает, что изменение цен в будущем будет иметь такую же динамику. Согласно полусильной форме, в текущей цене бумаг немедленно и полно отражается вся публичная информация о деятельности предприятия. Однако, как замечают критики, скорость не всегда означает точность и адекватность. Так, в цене отражаются поведение и настроение участников рынка. Такой же принцип лежит в основе сильной формы, которая утверждает, что в рыночных ценах отражается вообще вся возможная информация, и даже самый тщательный анализ не способен обнаружить ничего нового, а значит ни один инвестор не может последовательно получать доходность, превосходящий среднее по рынку значение. В подтверждение данной гипотезы приводится статистика, по которой 90% всех управляющих проигрывают рынку. Однако существует достаточно примеров, чтобы поставить под сомнение сильную форму эффективности рынка — эффект малых фирм, эффект конца года, эффект низкого P/E, мусорные облигации, второсортные акции, феномен Value Line, эффект выходных, эффективность портфелей с низкой бетой, ротация секторов, коэффициенты информации и так далее. Поэтому наиболее правильной позицией будет следование правилу «доверяй, но проверяй»: не отрицая эффективность рынка в целом, производить профессиональный анализ ценных бумаг для выявления отдельных инструментов, неверно оцененных рынком в текущий момент времени.

11 — Концепцию Грэхема относительно определения «истинной» прибыли можно обнаружить в подходах Уоррена Баффета, а именно его отношения к проблеме определения денежного потока. Так, Уоррен Баффет критикует распространенную практику включать в денежный поток амортизационные отчисления без корректировок данных значений на капитальные расходы. Широкую известность приобрело его высказывание «Неужели менеджеры думают, что зубная фея понесёт капитальные затраты?» (Does management think the tooth fairy pays for capital expenditures?)

12 — Идея Грэхема о инвестиционной стоимости как капитализированной стоимости «истинной» прибыли / выплачиваемых дивидендов как нельзя лучше отражает систему взаимосвязей показателей рентабельности собственного капитала, ожидаемой доходности, рыночной цены и балансовой стоимости, которые разработала УК «Арсагера» (см. здесь)

13 — Исключение неповторяющихся событий из общей структуры доходов призвано отделить прибыль, получаемую от непосредственной деятельности предприятия, от прибыли, возникшей вследствие продажи производственных активов, переоценки инвестиций, налоговых изменений и т.д. Иными словами, цель аналитика — получить представление о нормальной способности предприятия приносить прибыль, и если он не будет исключать единичные случаи доходов, то он может получить неверное представление о прибыли изучаемой компании. При выполнении данной процедуры Грэхем рекомендует аналитику придерживаться трех правил: проводить исключение только в том случае, если неповторяющиеся события превышают 5% от объявленной чистой прибыли; уменьшать налог на прибыль на сумму исключения; возвращать исключенную сумму за вычетом налога на прибыль в виде среднего на ряд лет.

14 — Создание резервов под выбытие (списание) активов является своего рода страховым механизмом от «сжатия» собственного капитала в следствие различных непредвиденных расходов, поэтому их наличие аналитик должен расценивать как безусловно положительный момент, однако наличие чрезмерных резервов вредит предприятию, так как данные не резервы не могут быть использованы в полной мере для получения прибыли от хозяйственной деятельности компании.

15 — Грэхем достаточно подробно показывает, как использование различных методов учета товарных запасов влияет на отчетные показатели прибыли и собственного капитала. Метод FIFO («First In, First Out») предполагает такой метод учета товарно-материальных ценностей, при котором первыми с учёта выбывают товарно-материальные ценности, первыми поставленные на учет. По методу LIFO («Last In, First Out») первыми с учёта выбывают те товарно-материальные ценности, которые поступили на учет последними. По мнению Грэхема ни тот, ни другой метод не могут в полной мере удовлетворить аналитика: применение метода FIFO приводит к увеличению отчетной (но не истинной) прибыли предприятия, метода LIFO — к снижению балансовой стоимости товарных запасов. Лучшим решением является использование учета по методу средневзвешенной стоимости, при котором переоценка стоимости товара производится равномерно, без явного воздействия на прибыль и балансовую стоимость товарных запасов (см. рис. ниже)

Если же исследуемая компания использует метод LIFO или FIFO, или в течение изучаемого периода произошло изменение метода учета товарных запасов, аналитику необходимо прежде всего обеспечить сопоставимость данных финансовой отчетности — в отчете о прибылях и убытках использовать метод FIFO, в балансовой отчете - LIFO.

16 — Амортизация (механизм распределения стоимости основных средств на ряд лет) является еще одним «узким» местом анализа финансовой отчетности, которое потребует пристального внимания аналитика, особенно для таких капиталоемких отраслей, как добыча полезных ископаемых, переработка, строительство, пищевая промышленность, химическая промышленность, машиностроение, транспорт, электро- и газоснабжение, телефонные и телекоммуникационные компании, где основные средства составляют значительную часть активов компаний, а значит амортизация будет оказывать значительное влияние на их прибыль и остаточную стоимость основных средств. В иных отраслях, где основных средств не так много, проверкой амортизации можно пренебречь. Ситуация усугубляется тем, что правила бухгалтерского учета не устанавливают однозначного порядка амортизации основных средств, ограничиваясь указанием допустимых пределов, в рамках которых каждая компания самостоятельно определяет порядок формирования учетной стоимости основных средств, устанавливает сроки эксплуатации, выбирает метод амортизации (равномерная амортизация, по сумме лет, метод убывающего баланса, ускоренная амортизация, метод единицы эксплуатации).

17 — Аналитик должен обращать внимание на включение в финансовый отчет материнской компании данных о прибыли (убытки) дочерних компаний и филиалов в соответствии с долей своего участия. Если доля материнской компании в структуре капитала дочерней составляет 50% и выше, прибыль дочерней структуры учитывается по мажоритарному принципу: материнская компания добавляет всю прибыль дочерней в свой отчет за вычетом выплат доли в прибыли, принадлежащей другим участникам. Если доля составляет от 20% до 50%, используется пропорциональный принцип: в состав доходов вносится прибыль, пропорциональная доле участия. Если доля материнской компании составляет 20% и менее, прибыль учитывается как поступление от инвестиционной операции. В некоторых случаях в отчет могут не включаться прибыль (убыток) от зарубежных дочерних предприятий и филиалов — пока данные прибыли (убытки) не будут репатриированы, т.е. до тех пор пока эта прибыль (убыток) не будут переданы в фактическое распоряжение материнской компании. Также не всегда в отчет материнской компании включается убыток от деятельности дочерних компаний (филиалов), поскольку если дочерняя компания (филиал) отделима от материнской компании, материнская компания может всегда продать или ликвидировать дочернюю структуру.

18 — Критерием отнесения активов к разряду краткосрочных является срок, в течение которого они могут быть обращены в денежную форму. Обычно такой срок составляет 12 месяцев, но некоторые компании увеличивают его, ссылаясь на более длительный производственный цикл. К краткосрочным активам обычно относят денежные средства и приравненные к ним средства (так обычно называют высоколиквидные ценные бумаги, которые могут быть быстро обращены в наличную форму); дебиторскую задолженность; товарные запасы (если они действительно могут быть проданы). Прочие краткосрочные активы необходимо считать сомнительными и рассматривать их отдельно в каждом конкретном случае.

19 — К краткосрочным пассивам относят все отложенные расходы, подлежащие погашению в течение 12 месяцев или одного производственного цикла, если он превышает этот срок. Также к данной категории относят прочие обязательства, включая ценные бумаги, если в течение ближайших 12 месяцев или текущего производственного цикла они подлежат погашению.

20 — К долгосрочным активам, как правило, относят капитальные вложения типа недвижимости, оборудования, средств производства; нематериальные активы; вложения в дочерние структуры и филиалы. Хорошим критерием для отнесения активов к разряду долгосрочных является исчисление амортизации: если актив подлежит амортизации, его можно смело относить к долгосрочным.

21 — Деловая репутация (гудвилл от англ. goodwill) является достаточно специфическим нематериальным активом, который возникает в следствие приобретения компанией А компании В как разница между заплаченной суммой и стоимостью чистых активов. Ранее я писал о критике политики учета гудвилла со стороны У.Баффета и рассматривал вопрос его амортизации.

22 — В 1953 г. в журнале Financial Analysts Journal было опубликовано исследование, которое показало, что в отдельные периоды времени, цена, а значит и коэффициент P/E не снижается следом за снижением данных о прибыли. Таким образом, временами рынок склонен оценивать снижение прибыли как временные трудности и ожидать, что в скором времени ситуация изменится к лучшему. Это проявление рыночного оптимизма по фамилии автора статьи было названо эффектом Молодовского.

23 — В общем смысле, коэффициенты прибыльности показывают отношение «истинной» прибыли к капиталу, но так как возможны различные трактовки понятия капитал, Грэхем рассматривает все возможные интерпретации данного коэффициента (отношение прибыли к совокупным активам, долгосрочным инвестициям, собственным средствам). Несмотря на то, что данные коэффициенты наиболее часто называются коэффициентами рентабельности, в статье мы будем использовать то наименование, которое использует сам автор. Немаловажная особенность расчета коэффициентов прибыльности заключается в том, что в знаменатель формулы необходимо брать значение капитала (вне зависимости от выбранного варианта интерпретации) на начало года, а не на его окончание, как это часто происходит на практике.

24 — Каждый инвестор должен понимать, что инфляция оказывает положительное влияние на обыкновенные акции, так как на один и тот же объем реализованного товара, работ или услуг компания получает больше выручки, и отрицательное на облигации, так как на один и тот же купон инвестор может купить меньше товаров, работ и услуг.

25 — Хорошим дополнением к коэффициентам, рассчитывающим максимальное отклонение от среднего значения, является построение графиков, описывающих изменение показателя за изучаемый период времени. Это позволит визуально отразить динамику развития компании — чем более плавным будет график, тем стабильнее изучаемый показатель будет во времени.

26 — Коэффициенты ликвидности в целом отражают достаточность ликвидных активов — тех, которые можно достаточно быстро обратить в денежную форму. Общий коэффициент ликвидности рассчитывается как отношение текущих активов к текущим пассивам; коэффициент быстрой ликвидности — также как общий коэффициент ликвидности, только из текущих активов вычитаются товарные запасы; коэффициент денежной ликвидности — по тому же принципу, только в числителе из всех текущих активов фигурируют только деньги и приравненные к ним средства. Таким образом, коэффициенты быстрой и денежной ликвидности являются более «узкими» вариантами общего коэффициента ликвидности.

27 — Коэффициенты обеспеченности акций призваны показать насколько балансовая (рыночная) оценка акций подтверждена материальными активами за вычетом накопленной кредиторской задолженности.

28 — Коэффициенты покрытия обязательств рассчитываются отношение доналоговой прибыли и амортизационных отчислений к выплатам по заемному капиталу и привилегированным акциям за отчетный период.

29 — О дисконтировании денежного потока читайте здесь.

30 — Коттл С., Мюррей Р., Блок Ф. Анализ ценных бумаг Грэма и Додда / Пер. с англ. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2000. — С. 563-586.

31 — Обратный выкуп или Бай-бэк (от англ. buy back — обратный выкуп) — выкуп эмитентом собственных акций. Обратный выкуп является одним из инструментов управления акционерной стоимостью компании, который используется для того, чтобы а) избавиться от ликвидности, которую компания считает избыточной; б) изменить структуру капитала; в) получить льготы при исчислении налога на дивиденды; г) снизить риск враждебного поглощения; д) использовать выкупленные акции для оплаты приобретения других компаний; е) передать выкупленные акции сотрудникам компании; ж) улучшить соотношение рыночной цены акции и прибыли на одну акцию; з) и самый главный побудительный мотив, который может считаться самым рациональным из всех остальных — это получить прибыль от инвестиций в свои акции из-за их недооценки рынком и превышении внутренней стоимости над рыночной стоимостью.

32 — Статистика по выплачиваемым дивидендам в конце 1990-х — 2010-х гг. приведена ниже

33 — Modigliani F. and Miller M.H. The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment // American Economic Review, 1958, June, p.261—297.

34 — Напомню, что взаимосвязь рентабельности, ожидаемой доходности, балансовой стоимости и рыночной цены хорошо отражает Биссектриса Арсагеры.

35 — О возможностях использования балансовой стоимости компании для манипуляций с финансовой отчетностью компании хорошо показывает вымышленная история Грэхема об изменении учетной политики компании US Steel (см. здесь, стр. 195). О иных способах манипуляций данными бухгалтерского учета читайте в статье «Как защитить себя от бухгалтерских уловок?»

36 - Коттл С., Мюррей Р., Блок Ф. Анализ ценных бумаг Грэма и Додда / Пер. с англ. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2000. — С. 641

37 - Коттл С., Мюррей Р., Блок Ф. Анализ ценных бумаг Грэма и Додда / Пер. с англ. — М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2000. — С. 646

38 — Black F. and Sholes M. Pricing of Options and Corporate Liabilities // Journal of Political Economy, 1973, May-June, p. 637-654.

39 — В четвертом издании книги вопросу роли аналитика в управлении корпорацией и защите прав интересов отведена целая глава. Действительно, практика корпоративного управления показывает, что действия менеджмента корпораций не всегда направлены на удовлетворение интересов акционеров, а многие управленческие решения обернулись разрушением акционерной стоимости. В такой ситуации компетентный и опытный аналитик действительно может стать регулирующим звеном между акционерами компании и ее менеджментом. В качестве примера приведем инвестиционную компанию УК Арсагера,  которая известна рядом судебных процессов в отношении менеджмента российских компаний в защиту прав миноритарных акционеров (см. здесь).

Поделиться

Опубликовать в Одноклассники
Опубликовать в Мой Мир
Опубликовать в LiveJournal
Опубликовать в Google Plus
Опубликовать в Яндекс

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

*

Можно использовать следующие HTML-теги и атрибуты: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>

Перед отправкой формы:
Облако меток
Подписка