Get Adobe Flash player

Несмотря на то, что последние два десятилетия оказались особенно богатыми на фундаментальные исследования и практические разработки в области управления развитием компании, проблема управления акционерным капиталом не нашла достаточного отражения ни в научных трудах, ни в практических решениях. Наоборот, наиболее эффективное управление акционерным капиталом долгое время являлось противофазой общепринятых управленческих практик и решений. Уильям Торндайк в своей книге «Правила лучших СЕО» убедительно показал, что 8 генеральных директоров, которые фокусировались на эффективном управлении акционерным капиталом, показали результат, многократно превосходящий индекс S&P500 и результаты таких общепризнанных звезд менеджмента как Джек Уэлч. И в тоже время их решения кардинально отличались от общепринятых принципов и практик своего времени, из-за чего Торндайк называет их «аутсайдерами» [1].

Что же такого делали эти СЕО, что акционеры управляемых ими компаний получили совокупную доходность, многократно превосходящее среднерыночное значение? CEO, по мнению У. Торндайка, должны хорошо делать две вещи: эффективно вести дела компании (получать прибыль) и умело использовать деньги, полученные в результате этой деятельности (управлять акционерным капиталом). Большинство СЕО сосредоточены на первой составляющей — управлении процессом, направленном на извлечение и максимизацию прибыли. СЕО «аутсайдеры» фокусировались на второй составляющей: управлении акционерным капиталом.

По сути, у СЕО есть пять основных направлений для расходования капитала (инвестировать в операционную деятельность компании, приобретать другие бизнесы, выплачивать дивиденды, погашать долги или проводить выкуп акций) и три возможности для его увеличения (использовать внутренний денежный поток, выпускать долговые обязательства или привлекать капитал). Подумайте об этих вариантах как о наборе инструментов. В течение долгого времени доходность для акционеров будет зависеть от решения СЕО о том, какие именно инструменты из этого списка он будет использовать. Проще говоря, две компании с идентичными показателями и разными подходами к распределению капитала в долгосрочной перспективе получат два совершенно разных результата для акционеров.

Таким образом, распределение акционерного капитала — это, возможно, наиболее ответственная из всех обязанностей любого СЕО. Однако, несмотря на всю ее значимость, в лучших бизнес-школах нет учебных курсов по распределению капитала. Как заметил Уоррен Баффет, очень немногие СЕО подходят к этому важнейшему заданию подготовленными, большинство руководителей компаний не имеет навыка распределения капитала. Большинство генеральных директоров становятся таковыми, потому что были лучшими в таких областях, как маркетинг, производство, информационные технологии, администрирование и (иногда) институциональная политика. Как только они становятся СЕО, им приходится принимать решения о распределении капитала, то есть делать критически важную работу, с которой они, возможно, никогда не справятся и овладеть которой не так-то просто. Если интерпретировать эту мысль, то это, примерно, то же самое, что избрать на должность председателя Федеральной резервной системы чрезвычайно талантливого музыканта, мечтающего о выступлении в Карнеги-холле [2]. Именно поэтому Баффет стремится купить не только сами компании, но и эффективную модель распределения акционерного капитала.

Почему же большинство современных компаний игнорирует управление акционерным капиталом? Неужели инвесторы не знают, что требовать от управляющего, а управляющий не знает, что важно инвестору? На это есть вполне понятные причины, а именно – краткосрочный горизонт сотрудничества инвестора и управляющего. Управление акционерным капиталом – это марафон, совокупный эффект которого тем больше, чем длиннее временной горизонт. Большинство же инвесторов ждет от управляющего, а управляющий вынужден ориентироваться и строить свою работу вокруг краткосрочных результатов – прибыль по итогам года / квартала / месяца, рост цены акций по отношению к среднему значению рынка. В таких условиях применение модели управления акционерным капиталом может привести к неудовлетворенности краткосрочных ожиданий инвесторов или исказить эффективность управленческих действий управляющего, если оценивать его действия на коротком промежутке времени.

Таким образом, эффективное управление акционерным капиталом требует от управляющего и инвесторов единства и стойкости в преследовании долгосрочных целей компании (рост совокупной доходности акционерного капитала) и почти всегда исключает спекулятивную составляющую среди акционеров компании.

Применима ли модель управления акционерным капиталом к непубличным компаниям (малому / среднему бизнесу)? Какую практическую пользу из нее может извлечь частный (неинституциональный) инвестор и управляющий малого или среднего бизнеса? Как, в конце концов, применить эту модель в контексте конкретного бизнеса?

Удивительно просто и одновременно изящно модель управления акционерным капиталом описала российская компания – ОАО «УК «Арсагера», которая оказывает услуги доверительного управления и коллективных инвестиций на фондовом рынке Российской Федерации. Она предлагает сопоставлять отношение рыночной стоимости компании к ее собственному капиталу (P/BV) и отношение рентабельности собственного капитала к ожидаемой доходности (ROE/R). Так вот, исходя из предпосылки, что обоюдно справедливым будет соотношение P/BV = ROE/R (инвестор оплачивает такую же премию на собственный капитал приобретаемой компании, какую премию к ожидаемой доходности она способна обеспечивать), можно построить график, при котором всякий раз будет выполняться вышеуказанное условие тождественности. Назовем этот график биссектриса Арсагеры. График биссектрисы графически разбивает поле на 5 зон, каждая из которых определяет конкретное положение компании [3].

Как инвестор и управляющий могут использовать биссектрису Арсагеры?

Рассмотрим несколько примеров в виде конкретных задач

Задача А
Инвестору предлагается доля в бизнесе 20% стоимостью P = 14,000$. Даны поквартальные данные по собственному капиталу и чистой прибыли за последние два года (см. табл.) Требуется оценить привлекательность данной инвестиции, если ожидаемая доходность инвестора составляет R = 20% годовых.

Решение
Рассчитываем рентабельность собственного капитала (ROE) — поквартальное значение для выявления динамики и годовое значение нарастающим итогом. Среднегодовое значение ROE = 39,90%, следовательно премия доходности, которую инвестор получает против ожидаемой доходности (ROE/R) составит 2. Таким образом, справедливая цена сделки для инвестора — 38,000 * 2 * 20% = 15,200$, а значит предложение можно считать выгодным. Тем не менее, долгосрочный инвестор должен обратить внимание поступательное снижение ROE, что указывает на малозаметные в операционной деятельности, но таящие опасность в долгосрочной перспективе признаки неэффективной политики менеджмента данного предприятия по распределению собственного капитала предприятия.

Задача B
Два владельца бизнеса, являющиеся одновременно директорами, решают произвести слияние. Даны поквартальные данные по собственному капиталу и чистой прибыли за последние два года (см. табл.) Требуется просчитать доли участия владельца каждого в объединенной компании.

Решение
Как и в прежнем примере, рассчитываем рентабельность собственного капитала (ROE). Рассчитываем премию доходности, причем в качестве ожидаемой доходности (R) выберем наименьшее значение ROE = 24,46%. В данном случае, значение R роли не играет, его значение может быть любым. В нашем случае премия доходности первого бизнеса — 1, второго — 2,75. Таким образом, если первый бизнес будет оценен для целей слияния по цене собственного капитала (1 * 87,000$), то второй необходимо оценить как 2,75 * 25,000 = 68,750$. Таким образом, доли необходимо определить следующим образом: первый бизнес — 87,000 / (87,000+68,750) = 56%, а второй 68,750 / (87,000+68,750) = 44%.

Выводы

1) Управление собственным (акционерным) капиталом является важным инструментом для удовлетворения долгосрочных интересов инвесторов (акционеров) и оценки эффективности менеджмента компании в долгосрочной перспективе.

2) Управление собственным (акционерным) капиталом не работает на коротких временных отрезках. Поэтому в управленческой практике чаще всего используются другие критерии оценки — чистая прибыль, стоимость акций и т.д.

3) Управление собственным (акционерным) капиталом — не только эффективный инструмент для практики корпоративного управления и институциональных инвестиций. Он может быть  полезен собственникам и директорам малого и среднего бизнеса и частным инвесторам.

4) Эффективное управление собственным (акционерным) капиталом заключается в максимизации рентабельности собственного капитала. Такая политика обеспечивает максимальный совокупный доход инвесторам (акционерам) компании.

5) Эффективное управление собственным (акционерным) капиталом — наилучший критерий для выбора объекта для размещения инвестиционного капитала

Источники

1. Торндайк Уильям. Правила лучших CEO. История и принципы работы восьми руководителей успешных компаний / Уильям Торндайк ; [пер. с англ. Варвары Кулаевой]. — М. : Манн, Иванов и Фербер, 2014.

2. Баффет У. Эссе об инвестициях, корпоративных финансах и управлении компаниями: Альпина Бизнес Букс; Москва; 2005

3. Биссектриса Арсегеры или что должна делать каждая компания.

Поделиться

Опубликовать в Одноклассники
Опубликовать в Мой Мир
Опубликовать в LiveJournal
Опубликовать в Google Plus
Опубликовать в Яндекс

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

*

Можно использовать следующие HTML-теги и атрибуты: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>

Перед отправкой формы:
Облако меток
Подписка