Get Adobe Flash player

Более близкое знакомство с работами Ф.Фишера заставило меня подвергнуть критическому переосмыслению способ выбора акций для включения в инвестиционный портфель. Если раньше он казался мне достаточно надёжным, то теперь я вижу ряд недостатков, которые нуждаются в серьезном исправлении. Я полагал, что анализа финансовых данных достаточно, чтобы составить представление о том или ином бизнесе, а в итоге выходило, что я инвестировал в компании, о которых я не знаю практически ничего. Я рассчитывал, что значительная фундаментальная недооценка и запас прочности будут со временем сглаживать допущения, на которые я вынужден был идти, чтобы составить впечатление о той или иной компании на основе данных финансовых отчетов.  Теперь же, когда я изучил основы качественного анализа, я осознал, что упускал из виду многие важные аспекты, которые невозможно увидеть при изучении отчётности и требующих информации иного рода из совершенно других источников — знания отрасли, людей, инноваций.

Вышесказанное вовсе не означает, что я отказался от количественного метода анализа — было бы глупо с моей стороны отрекаться от метода, которому я обязан целым рядом удачных инвестиций. Я скорее осознал его место и роль в общей стратегии выбора ценных бумаг для долгосрочных инвестиций. Так, например, я понял, что количественный анализ не завершает процедуру изучения ценных бумаг, а по большему счету лишь предворяет ее. Если учесть количество компаний, которые могут быть представлены инвестору как потенциально выгодные объекты инвестиций, становится понятной главная роль количественного анализа — задать изначальные фильтры, которые позволят отсечь неперспективные варианты, чтобы инвестор сосредоточил свое внимание на тех компаниях,, которые действительно этого заслуживают. Качественный анализ — это прежде всего трудоёмкая работа, и сложно представить инвестора, который мог бы проделывать ее в отношении нескольких десятков компаний одновременно, а проделывая ее последовательно, инвестор может упустить действительно ценную возможность, если такая компания попадет в конец очереди.

В свое время я уже пытался разработать систему фильтров для построения воронки отбора ценных бумаг по финансовым показателям, однако на деле такая система была неудобной и требовала манипуляций с большим массивом данных. Но те, кто успел познакомиться с первоначальной версией отбора, увидит, что новый способ является развитием идей, заложенных ещё в то далёкое время.

Итак, мы определили, что количественный анализ должен быть своего рода ситом, с помощью которого инвестор отбирает наиболее перспективные варианты для более тщательного изучения. Такое сито не должно быть слишком густым, иначе отобранных вариантов будет слишком много, но и не слишком редким, чтобы в отсев не попали интересные компании. Какие фильтры мы будем использовать и насколько мелким должны быть критерии отбора бумаг?

Рентабельность продаж (return on sales, ROS) рассчитывается как отношение прибыли компании от реализации ее товаров и услуг к ее валовой выручке) показывает долю прибыли компании в каждом заработанном ей рубле. Компании с высоким значением ROS зарабатывают больше прибыли с одного и того же объема продаж, чем компании с более низким значением этого показателя. Предельным значением ROS я считаю 6% — ниже этой отметки будут находиться компании, у которых либо низкий объем продаж, либо высокие накладные расходы. Значения в пределах 6-10% я считаю средними, но достаточно заурядными, 10-15% — высокими, заслуживающими внимания, выше 15% — первоклассными, действительно неординарными. Однако здесь следует учитывать так называемый эффект малой капитализации, который заключается в том, что у крупных компаний накладных расходов существенно больше, чем у среднего и малого бизнеса, поэтому для небольших компаний (с выручкой меньше 50 млн $) в отношении ROS должны предъявляться более высокие требования.

Доходы бизнеса не исчерпываются продажей товаров и услуг, а его расходы не ограничиваются себестоимостью реализации, управленческими расходами и расходами на реализацию. Любой ответ о прибылях и убытках будет состоять из 4 статей — прибыли / убытков от продажи товаров и услуг, прибыли / убытков от иных видов деятельности, прибыли / убытков от финансовой и инвестиционной деятельности. В совокупности эти статьи образуют прибыль / убыток компании до налогообложения (идеально, если это будет прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации). Если мы разделим значение прибыли до налогообложения на значение прибыли от продаж, мы определим множитель, который отражает значение дополнительных источников прибыли в общей структуре доходов компании (коэф. доналоговой прибыли). Значение меньше 1 будет означать, что по дополнительным источникам компания несёт убытки, больше 1 — получает прибыль в дополнение к тому, что получает от продажи товаров и услуг. Анализ данного параметра хорош проводить в сопоставлении со значением ROS: компании с высоким значением ROS можно простить низкое значение коэф. доналоговой прибыли, и наоборот по другому посмотреть на компанию с низким значением ROS, если у нее достаточно высокий коэффициент. Однако не стоит допускать, чтобы компания теряла более 65% прибыли от продаж из-за убытков по иным видам деятельности и жила только за счёт дополнительных доходов.

Третий параметр, который будет нас интересовать — коэф. налоговой нагрузки. Он высчитывается отношением налогов, уплачиваемых с прибыли, к прибыли компании до налогообложения. В норме этот показатель должен быть равен 20% (за исключением отдельных отраслей) — это означает, что компания платит такой объем налогов, который установлен законодательством, не больше, не меньше. Допустимо, если компания оптимизирует налоговую нагрузку, в некоторой степени снижая эту норму, но инвестора должно насторожить, если компания платит слишком много налогов или сильно мало (коридор +/-5%), налоговые оптимизации порождают риски доначислений в бюджет, а переплаты свидетельствуют о том, что компания больше заботиться об интересах государства, чем своих акционеров.

В качестве справочных данных я рассчитываю значение чистой прибыли на акцию и обеспеченности имуществом (собственный капитал на акцию), это даёт мне представление о том, что я получаю за цену, которую я плачу за 1 акцию компании. Однако следует помнить, что к данным параметрам нужно относится с определенной степенью осторожности. Нельзя просто проецировать эти данные на будущее, ожидая, что компания и в дальнейшем будет получать такую прибыль и иметь такое же значение чистых активов в расчете на акцию. Инвестор должен понимать, что последующие прибыли компании могут быть хуже, чем те, которые он видит в финансовых отчётах, а балансовая стоимость бумаг значительно отличаться от реальной стоимости активов компании. Когда нам известны эти значения, мы можем сравнить их с ценой, рассчитав значения отношений цена / прибыль на акцию, балансовая стоимость / цена. Ф.Фишер критикует данный подход, поскольку считает неправильным оценивать текущую цену будущих выгод в связке с прошлыми результатами. Но мы из-за отсутствия более точной системы координат, будем придерживаться методологии запаса прочности. Поэтому на данном этапе я стараюсь убедиться, что отношение цена / прибыль изучаемых мной бумаг не была выше 3, а балансовая стоимость / цена — не менее 2.

Следующий шаг — рассчитать рентабельность собственного капитала (return on equity, ROE) компании. Это отношение чистой прибыли компании (на акцию) к значению собственного капитала (на акцию), которым она располагала в начале отчётного периода. Последнее является важным примечанием — многие совершают ошибку, используя значение собственного капитала на конец отчётного периода, в которой уже отражена прибыль компании, полученная ей за отчётный год. Данный показатель позволяет нам сравнить компании по степени эффективности использования капитала: компании с более высоким значением ROE при одном и том же объеме капитала будут получать большее значение прибыли и удерживая ее, в следующем году получать больший прирост стоимости, чем компания с более низким значением данного показателя. Хорошим значением ROE я считаю 15%, отличным — 20% и больше.

Затем мы рассчитаем норму дивидендов (отношение дивидендов на акцию к чистой прибыли на акцию) и долговую нагрузку (отношение долгосрочных обязательств к чистой прибыли). Первый показатель позволит мне оценить регулярность дивидендных начислений. Существует ряд компаний, которые придерживаются рекомендованного уровня дивидендов в 20% чистой прибыли, редко встречаются компании которые направляют на выплату дивидендов больше 20% и чаще всего встречаются компании, которые выплачивают дивиденды в объеме менее 10% или не выплачивают их вообще. Показатель долговой нагрузки позволяет оценить уровень долга компании в сравнении со значением годовой прибыли. Таким образом, мы получим представление о том, сколько лет компании понадобится для того, чтобы рассчитаться по долгам. Это не означает, что компания в обязательном порядке должна сокращать уровень долга, некоторые виды бизнеса предполагают постоянную работу с долговым финансированием, но если компания интенсивно наращивает долг при сокращении объема чистой прибыли это может свидетельствовать о кризисе в ее развитии и от таких инвестиций надо держаться в стороне. Приемлемый уровень долговой нагрузки не должен превышать 3, в порядке исключения можно допустить 5, но любое значение выше 5 уже является опасным. Является ли положительным фактором полное отсутствие долга? Безусловно, отсутствие долгов означает, что компания обладает достаточным объемом собственных средств, чтобы осуществлять финансирование своей деятельности в необходимом объеме, и это положительное явление. С другой стороны, такая политика может означать консервативное отношение к долгу, из-за чего компания может утрачивать возможность заработать больше или реализовать проекты, требующие значительного финансирования. Более того, в крупном бизнесе невозможно получить высокое значение ROE без использования заёмного капитала и эффекта финансового рычага.

И наконец отметим количество акционеров. Наша целевая группа — компании с достаточным значением фри-флоут (доля акций в свободном обращении, не связанных крупными пакетами). Даже если мы сможем обнаружить перспективную, привлекательную компанию, но если 99% ее акций принадлежат государству, то вряд ли мы сможем извлечь практическую пользу от такой находки. Можно сразу отбросить компании, у которых количество акционеров не превышает 30 человек и вообще не рассматривать такие компании, а можно оценить их фри-флоут в конце, чтобы увидеть примеры качественных предприятий в собственности государства или других крупных участников рынка.

На этом предварительный отбор бумаг можно считать исчерпанным. Несмотря на то, что такой анализ включает в себя использование 8 показателей, его вполне достаточно, чтобы с высокой степенью точности вычленить бумаги, которые могут представлять интерес для долгосрочных инвестиций. Конечно, не все бумаги, получившие значительный прирост стоимости, пользующиеся спросом или выплачивающие дивиденды задним числом пройдут такую проверку, но бумаги, отобранные таким способом, будут представлять собой устойчивые, прибыльные бизнесы с достаточным размером капитала и здоровым размером долга. И конечно, финансовые результаты не покажут нам будущие перспективы этих компаний, но мы и не ждём таких результатов от анализа цифр — эта задача, которая решается качественными методами на следующем этапе. Как применять этот метод? Его можно использовать в режиме удочки — проверять отдельные компании по наводкам и предположениям, или в режиме невода — проводить анализ компаний определенной отрасли или массива, сформированного по любому другому критерию. После того, как анализ будет должным образом проведен, в лучшем случае у вас получится 2-3 компании, заслуживающие более пристального внимания — их предстоит подвергнуть следующей, качественной стадии финансового анализа. Как это сделать? Читайте у Фишера, но при этом ищите собственный путь.

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

*

Можно использовать следующие HTML-теги и атрибуты: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>

Перед отправкой формы:

Подписка по e-mail