Get Adobe Flash player

Финансовые рынки исторически связаны с инвестиционной деятельностью: трудно представить себе какую-либо другую сферу, которая оперировала бы таким количеством денег и была причастна как такому объему перераспределения капитала из одних рук в другие. В наши дни только 2-4% всего денежного оборота обслуживают реальный сектор экономики, все остальные деньги циркулируют финансовые рынки. И в то же время что мы знаем о финансовых рынках? Наши знания о принципах их работы разрозненны, модели, которые мы используем, не совершенны, а природа риска до сих пор остается неизученной до конца. Данная статья не откроет вам новые инвестиционные возможности и не предложит новые способы управления инвестированным капиталом, но станет (по крайней мере, хочется в это верить) предостережением, которое защитит вас от болезненных потерь.

Современная теория формирования инвестиционного портфеля
Наше понимание принципов работы финансовых рынков основывается на двух различных предположениях. Согласно первому предположению, изменение цен на финансовых рынках связано с появлением информации, которая соотносится с ожиданиями инвесторов и определяет тем самым настроения участников торгов — пессимистичные (преобладание продавцов) или оптимистичные (преобладание покупателей). Так как согласно данного предположения цена отражает настроения участников рынка, то отдельный инвестор может найти инвестиционную возможность, к которой рынок на данный момент настроен пессимистично, но у которой есть потенциал доходности. Согласно второму предположению, рынки работают совсем по-другому: вся существенная информация немедленно и в полной мере отражается на рыночной стоимости ценных бумаг, поэтому ни один инвестор не может располагать более полной информацией, чем та, которая уже отражена в текущей цене, в связи с чем бессмысленно пытаться прогнозировать изменение цены отдельных бумаг, а любой результат, полученный выше рынка является случайным. Первый поход получил название уязвимого рынка , второй — эффективного рынка. Подход уязвимости преобладал до 1950-х гг. (хотя впервые он был описан только в 1949 г. в работе Б. Грэхема «Разумный инвестор»), но так как он требовал от инвестора определенной искушенности в вопросах функционирования рынка, бухгалтерского учета и корпоративных финансов, со временем он начал уступать место новому подходу — в первую очередь за счет того, что тот предложил более простой и удобный в использовании способ инвестирования. Речь идет о методе формирования инвестиционного портфеля с заданным уровнем риска и доходности — asset allocation.

Что такое asset allocation?
Чтобы понять, как работает asset allocation, рекомендую посмотреть следующие видео.

Таким образом, asset allocation предлагает достаточно простое решение, позволяющее инвестору выбрать оптимальное соотношение между категориями «риск» и «доходность», комбинируя различные классы активов. Это решение оказалось настолько понятным и удобным, что получило широкое распространение среди участников рынка. Оно смягчает инвестиционный риск (за счет широкой диверсификации), а в ряде случаев может показать результат лучше, чем большинство управляющих взаимных (паевых) инвестиционных фондов. Кроме того, несмотря на кажущуюся простоту, asset allocation основывается на серьезных математических исследованиях,  посвященных выявлению закономерности в колебаниях рыночных цен. Однако мало кто из инвесторов, применяющих метод asset allocation для управления инвестированным капиталом, потрудился изучить его теоритическое обоснование, хотя только при глубоком изучении теоритического фундамента того или иного метода можно установить границы его применения. Чтобы устранить этот пробел, приведем небольшой экскурс в историю предшествующих исследований.

Asset allocation: инвестиции как математика
Долгое время финансовые рынки оставались вне сферы научных интересов, так как считались «низкой» и неперспективной темой для научных исследований. Первым, кто взялся за научную разработку данной темы, был французский математик Луи Башелье, который в 1900 г. представил на суд научной общественности свою диссертацию «Теория спекуляций» («Theorie de la Speculation»). Несмотря на сдержанные оценки коллег, работа содержала революционные для финансовых рынков выводы: Башелье заметил, что распределение колебаний рыночных цен имеет близкое сходство с распределением вероятностей выигрыша при игре в подбрасывание монеты, которое к тому времени уже было описано математически. Башелье показал, что «нормальное» распределение вероятностей характерно и для цен финансовых рынков: в 68% случаев колебания цен будут превышать среднее случаев значение на одно стандартное отклонение, в 94% случаев —  на два и 98% — на три (графически эта закономерность известна как колоколообразная кривая Гаусса). Это означало, что сильные отклонения от среднего значения (более 4) имеют низкую вероятность проявления (меньше 6%).

Однако практическую ценность этого исследования увидели несколько позже, когда Гарри Марковиц «привязал» инвестиционные категории «вознаграждение» и «риск» к математическим понятиям среднее ожидаемое значение и дисперсия (разброс вероятностей отклонения от ожидаемого значения). Это позволило на основе выводов Башелье разработать модель, которая позволяла оценить вероятность получения вознаграждения от вложений в те или иные бумаги. Например, если ожидаемое значение доходности — 20%, а стандартное отклонение — 10%, то в 68% случаев ваша доходность составит 10-30% (от 20% — 10% до 20% + 10%), а в 94% случаев — 0-40% (от 20% — 20% до 20% +20%). Таким образом, вероятность получить убыток по данной акции равен не более 6%. Для того, чтобы риск различных бумаг не складывался между собой, Марковиц предложил добавлять в портфель активы, которые коррелируют между собой, т.е. цена которых изменяется разнонаправленно при одной и той же ситуации на рынке. Таким образом, он математически обосновал диверсификацию, которая с тех пор стала важнейшим инструментом управления риском. Марковиц предлагал уменьшать любой существующий риск портфеля за счет добавления активов, которые коррелируют с данным риском, за счет чего риск сглаживается. Такой портфель начал называться «эффективным».

Однако портфельная теория Марковица имела один очевидный изъян, который понимал даже сам автор — сложность его применения на практике. Формирование инвестиционного портфеля по Марковицу каждый раз выглядела как серия задач по высшей математике, что ограничивало степень его применения. Таким «научным» методом мог пользоваться только ограниченный круг профессионалов, понимающих как работают его формулы. Было очевидно, что портфельный метод нуждается в упрощении, которое не коснется основных принципов его работы, но сделает метод пригодным для более широкого употребления в инвестиционной среде. Таким упрощением стало введение коэффициента β (бета), который измерял степень корреляции цены актива с изменением рынка (точнее, рыночного индекса). Таким образом, инвестиционный риск стал рассматриваться как степень корреляции инвестиционного портфеля с изменением рыночного индекса. Это означало, что инструменты с высоким β способны принести премию доходности к базовой доходности рынка, определяемой ростом индекса, но в то же время более бурно реагируют на падение рынка. С тех пор риск стал противопоставляться доходности и пониматься как характеристика инструмента. После введения коэффициента β математическая составляющая портфельного метода упростилась, а сам метод стал использоваться более широким кругом участников рынка. Так портфельная теория получила признание и стала повсеместно употребляться в инвестиционной деятельности. Преобладание портфельного метода закрепилось после введения в научный оборот теории эффективного рынка. Ее автор Юджин Фама на больших объемах данных показал, что на финансовых рынках цена немедленно отражает всю имеющуюся информацию, поэтому анализировать текущие цены, чтобы обнаружить уязвимость рынка — напрасный труд. Таким образм, портфельная теория стала основным инструментом для многих участников рынка и академической дисциплиной, которая преподается во многих учебных заведениях. Казалось бы, гипотеза об эффективности финансовых рынков восторжествовала. Рынки стали казаться понятными и измеряемыми. И все действительно было бы так, если бы не одно «но»: даже высшая математика не смогла защитить инвестора от риска потерь, что подтвердили периодические (каждое десятилетие, начиная с 70-х гг.) рыночные возмущения. Более того, более пристальное изучение asset allocation обнаруживает серьезные изъяны, как в логическом, так и математическом ее аппарате.

Рынок может быть неэффективным
Первым инвестором, публично заявившим о несостоятельности портфельной теории, стал Уоррен Баффет, который считал, что рынок в большей степени отражает настроения участников рынка, чем действительную стоимость компаний. Как иначе объяснить, почему хорошие, устойчивые компании теряют в цене во время рыночных спадов, при том, что в деятельности компаний чего не изменилось? Или почему во время рыночной эйфории инвесторы готовы платить больше за ту компанию, которая еще несколько месяцев котировалась ниже? По большему счету, финансовые рынки — это рынки ожиданий, где участники действуют в соответствии с расчетом получить выгоду в будущем. Ожидания — это чисто психологический феномен, на который помимо расчета (рациональное основание) действует стремление к богатству и страх перед возможными потерями (эмоциональное основание). Именно соотношение ожиданий с поступающей информацией создает моменты, когда рынок становится уязвимым. Таким образом, рынок стремится к эффективности,  но иногда допускает уязвимость. Данную особенность рынка, который может быть и эффективным, и уязвимым,  хорошо раскрыл Бенджемин Грэхем («Разумный инвестор», «The Intelligent Investor», 1949), который показал, что в отдельные моменты рынок похож на машину по подсчету голосов (т.е. отражает настроения участников рынка, из-за чего цена актива может отличаться от его стоимости), но в долгосрочной перспективе ведет себя как весы (уравнивает цену и стоимость актива). Иначе говоря, долгосрочная эффективность рынков допускает отдельные моменты уязвимости. Так ли на самом деле? Неужели математическое обоснование портфельного метода оказалось  ошибочным?

Математическое обоснование неэффективности рынка
Научное обоснование уязвимости рынка и ограниченности портфельной теории представил математик Мандельброт Бенуа в своей книге «Непослушные рынки», который указал, что разброс отклонений Башелье, который, как мы видели, лежит в основе портфельной теории, является частным случаем более широкого разброса, который допускает большую вероятность более высоких отклонений. Иными словами, Бенуа показал, что закономерность Башелье является только частным случаем, а в действительности вероятность получить большее отклонение от среднего значения, что для инвестора означает больший риск. Это не означает,  что закономерности Башелье не работают, просто они являются частным вариантом другой системы, которая предполагает относительность выявленных закономерностей. Иначе говоря, Башелье стал Ньютоном, который обнаружил и описал закономерности, которые описывали функционирование системы, а Бенуа стал Эйнштейном, который показал, что система закономерностей Ньютона имеет ограничения и есть системы, где они просто не будут работать. Именно поэтому портфельный подход в ряде случаев показывает положительный результат и в то же время не может защитить инвестора от убытков. Практическая ценность идей Бенуа заключается в том, что разработанный им инструментарий позволяет оценить, насколько «бурным» является разброс вероятностей того или иного рынка, насколько применима к нему закономерность Башелье и насколько уязвимым он является, иными словами, заложить основу для взаимодействия двух подходов.

Практические выводы
1) Финансовые рынки в долгосрочной перспективе являются эффективными (иначе говоря, цена стремится соответствовать стоимости актива), но в отдельные моменты могут допускать значительные отклонения от среднего значения. Эти моменты определяют уязвимость рынка перед инвестором-покупателем и уязвимость перед рынком инвестора-продавца. Другими словами, моменты уязвимости идеальны для приобретения активов и сопряжены с большими потерями при продаже активов.

2) Если вы хотите инвестировать в фондовый рынок, приготовьтесь к длительному периоду ожидания результатов и невозможности вернуть инвестированный капитал при первой необходимости. Если ваши потребности подразумевают другие условия, вам лучше всего отказаться от инвестиций в фондовый рынок.

3) Если вы хотите использовать моменты уязвимости рынка для приобретения активов, прежде всего сформируйте инвестиционную стратегию, генерирующую денежный поток. Увеличьте процент ликвидных активов в вашем инвестиционном портфеле. Определитесь с активами, которые вы бы хотели приобрести — все равно все вы «съесть» не сможете. Запомните, уязвимость — это значительное (минимум на 20%) изменение рыночной цены относительно короткого (1-2 дня) периода времени.

4) Для продажи активов. Цены меняются скачками, резко, а не плавно. Это еще больше повышает риск. Поэтому не ждите, пока инвестиция выберет максимум своего роста (иначе вы можете пропустить изменение тренда), фиксируйте прибыль как только для этого представится возможность.

5) Для покупки активов. Навряд ли вы сможете рассчитать прогноз по изменению цены актива, но вы достаточно легко можете оценить неустойчивость рынка. Запомните, прибыль формируется на цене покупки, только ее мы видим и можем оценить. Все остальное — черный ящик.

6) О природе риска. Именно из-за преобладания эффективного рынка сложилось представление о рыночной природе риска (риск — характеристика актива). Мы слишком быстро забыли, что риск — это вопрос компетентности инвестора, как утверждал подход уязвимости. На мой взгляд, современный инвестор должен исходить из того, что одновременно существует и риск рынка, и риск инвестора — именно такой подход будет в наибольшей степени соответствовать природе современного инвестирования.

Поделиться

Опубликовать в Одноклассники
Опубликовать в Мой Мир
Опубликовать в LiveJournal
Опубликовать в Google Plus
Опубликовать в Яндекс

Добавить комментарий

Ваш e-mail не будет опубликован. Обязательные поля помечены *

*

Можно использовать следующие HTML-теги и атрибуты: <a href="" title=""> <abbr title=""> <acronym title=""> <b> <blockquote cite=""> <cite> <code> <del datetime=""> <em> <i> <q cite=""> <strike> <strong>

Перед отправкой формы:
Облако меток
Подписка